闽系民企地产商——禹洲集团控股有限公司（股票代码01628，下称“禹洲集团”）一边跨进“千亿俱乐部”，另一边却净利大跌九成，成为了新晋“网红”，被推到聚光灯下。
4月2日13时47分，20禹洲01(167312)上交所固收平台显示成交价84.300元，下跌15.64%。该债券为禹洲集团境内发债主体厦门禹洲鸿图地产开发有限公司去年发行的一只债券。上周公布盈利预警后，禹洲集团遭遇“股债双杀”，短短一周时间禹洲集团多只美元债大跌超过20%。
2020年是禹洲集团冲刺的一年。2017年禹洲地产（现改名禹洲集团，下文统称禹洲集团）提出“三年剑指千亿”，当年的合约销售额为403.06亿。2020年禹州集团终于踩着门槛实现了老板林龙安提出的千亿目标，短短三年时间规模膨胀1.6倍。
然而，千亿冲刺的后遗症显而易见，禹洲集团剔除预收款后的资产负债率为77.9%，超过70%的红线；净负债率为85.8%，现金短债比为1.83倍。房企三道红线踩中一道。
为了冲刺规模不惜高溢价拿地，禹洲集团盈利空间持续被压缩。最新业绩报告显示，2020年禹洲集团净利润同比暴跌94.25%至2.28亿元。
在业绩发布会上，禹洲集团解释称，有部分利润高的合营联营企业未能并表、未能确认收入，导致利润下滑。事实上，其庞大的合营联营企业规模和并表非全资子公司里的少数股东权益，可能暗藏的表外负债或进一步放大禹洲集团的财务杠杆，禹洲集团的真实净负债率可能更高。如今在穆迪调低评级、美元债大跌后，依赖境外发债融资的禹洲集团面临境外融资难度加大、境内受房地产调控影响的双重窘境。
高价拿地冲刺千亿目标
有别于其他闽系开发商的激进，禹洲集团在2017年以前对标香港开发商，一直稳扎稳打，在中国地产的“杠杆红利”时代发展稍显迟缓。改变从2017年开始，当年提出“三年剑指千亿”的目标后，禹洲集团开启了负债规模快速膨胀、高价拿地的快速扩张模式。
2016年禹洲集团把总部从厦门搬到上海，2017年开始“东进西拓，南征北战”向全国进军。
在高歌猛进拿地之下，禹洲集团土地储备三年时间增加近一倍。2017年土地储备总可供销售建筑面积约1184万平方米，2018年增加到1738万平方米，2019年达到2012万平方米，2020年进一步增加到2310万平方米。
为了快速拿地扩张规模，禹洲集团不惜高溢价拿地。2017年拿下镇江句容地块，土地溢价率429.57%；2018年拿下亳州涡阳地块，溢价114.95%；2019年拿下成都城东地块，溢价率134.39%。据评级机构YY评级统计，禹洲集团溢价率高于100%的项目成交总价，2016年和2019分别为121.88亿元、68.16亿元。
2020年，禹州集团终于跨入“千亿俱乐部”的门槛，但短短三年冲刺完成千亿规模目标的同时，公司杠杆率快速上升，盈利空间也因高溢价拿地被持续压缩。
四处拿地盖房需要“弹药”支持。2018年禹洲集团开始加杠杆，债务规模快速膨胀，当年负债总额大增50%。截至2020年末，禹洲集团负债总额达1438.96亿，相比2017年的负债总额624.62亿，猛增1.3倍。从更能反映偿债压力的有息负债规模来看，年报显示，2020年末禹洲集团有息负债（包括计息银行及其他借贷、公司债券、优先票据）规模达到639亿，其中一年内到期的债务规模达188.84亿。
这些有息负债融资成本不低。由于禹洲集团依赖境外发债融资，禹洲集团财报显示，2020年末超过60%为美元及港元债务，而境外融资的成本通常高于境内，近几年禹洲集团的平均融资成本均在7%以上。2019年禹洲集团为各项债务支付利息43.38亿，超过了2019年度净利润39.67亿，虽然不具可比性，但从侧面反映出其利息支出压力之大。
再加上高溢价拿地盈利空间被压缩，冲击千亿目前的三年里，禹洲集团的利润增速并没有跟随规模扩张同步大增，反而持续下滑，2018年、2019年净利润同比增速分别为19.2%、6.5%，2020年同比增速甚至出现大幅负增长，净利润同比暴跌94.25%至2.28亿元。禹洲集团的毛利率也逐年下降，从2018年的30.72%、2019年的26.21%，急剧下降到2020年的4.61%。
体外循环之谜
禹洲集团在近期的业绩发布会上解释，利润暴跌的原因之一在于有部分利润高的合营联营企业未能并表、未能确认收入。而这一部分无法并表的项目，恰好是禹洲集团2020年上半年，乃至全年的营收重点，所以导致禹洲集团出现了上半年净利润15.51亿元，而全年净利润只有2.28亿的“诡异现象”。
导致禹洲集团净利润大幅波动的合营联营公司以及非全资子公司，其中不仅藏着利润波动“玄机”，还可能暗藏大家看不到的表外负债规模。
去年标普曾一度下调禹洲集团评级，主要原因之一就是禹洲集团的表外公司问题，后禹洲集团要求标普撤销评级，但外界对于禹洲集团表外规模的关注度有增无减。
业内人士称，一般而言，企业设立大量合营联营公司的好处在于，可以通过这些合营联营公司将大量债务先放在表外，等到这些公司赚钱时，再并表进入表内，给公司贡献账面收益。
由于表外负债的操作方式颇为灵活，即使合营联营企业变成子公司，并表后一些明股实债的“隐形债务”也不会体现在报表上。
在业界看来，联营合营公司规模较大、少数股东权益占比较大，并且这些联营合营公司、非全资子公司的其他股东若涉及金融机构，这种情形通常被认为可能潜藏表外负债。
暗藏表外负债？
近几年为了冲规模，禹洲集团增加了合作开发的项目，公司的少数股东权益和联营合营企业规模不断攀升。
截至2020年末，禹洲集团的联营合营公司的投资金额达101.35亿。少数股东权益近年来快速增加，2018年末少数股东权益为19.44亿，2019年增加2倍至58.24亿，2020年末进一步增加到96.73亿元，少数股东权益在净资产中的占比达28.2%。
值得注意的是，禹洲集团对合联营企业获授的融资提供的担保金额也在快速上升，据业绩报告，截至2020年末禹洲集团给合联营企业融资提供担保的金额合计达76.78亿。
其他应付合营联营公司款项的规模也出现大幅增加。2019年末禹洲集团其他应付合联营公司款项达132.07亿，同比大增60%。2017年，其他应付合联营公司款项占净资产比例一度高达64.8%。
这些合联营公司并不只是跟其他公司合作开发那么简单，从禹洲集团披露的主要合联营公司权益中，出现了部分信托、投资公司身影，存在明股实债的嫌疑。
比如2019年年报公布的合营公司合肥瑞远置业有限公司的其他股东，向上穿透后出现了金融机构中建投信托有限公司、天堂硅谷资产管理集团有限公司。启信宝数据显示，禹洲集团持股51%的公司浙江舜鸿房地产开发有限公司股东里，出现了杭州工商信托股份有限公司。
从以往操作来看，金融机构股东往往可以通过（融资主体）回购承诺或其他安排实际身份变为“债主”。这些表面上作为股东的金融机构，实际上与融资存在着更多关联，比如厦门禹洲鸿图地产开发有限公司持有的浙江舜鸿房地产开发有限公司的股权，早已质押给杭州工商信托，质押往往伴随着融资。厦门禹洲鸿图地产开发有限公司是禹洲集团全资子公司以及境内发债主体。
除此以外，禹洲集团还有不少合营联营企业进出表的操作，这些企业的其他股东背后跟禹州集团隐现一些关联。比如，2019年并表的苏州裕成房地产开发有限公司，其中一家合作方为持股34.3%的股权厦门舜嘉置业有限公司。工商登记信息显示，厦门舜嘉置业有限公司和禹洲鸿图地产开发有限公司的联系电话保持高度一致。2019年禹洲集团从兴业信托手里收购苏州裕成房地产开发有限公司30%股权、持股比例达到65.7%，将苏州裕成房地产开发有限公司纳入表内。
对此禹洲集团相关人士回应21世纪经济报道称，厦门舜嘉置业是禹州集团合作方子公司，为了与禹洲集团合作苏州项目而设立。兴业信托当时在其中发挥的是股权融资的作用，所以融资结束后兴业信托持有的苏州裕成房地产开发有限公司的股权又回到了禹洲集团手里。
启信宝数据显示，厦门舜嘉置业的实际控制人林一红跟厦门禹洲鸿图地产开发有限公司有诸多交集，林一红与厦门禹洲鸿图地产开发有限公司法定代表人、董事长、总经理林彬煌曾共同在两家公司任职。比如林一红担任股东的厦门沪洲商贸有限公司，林彬煌曾担任这家公司的总经理、执行董事、法定代表人。
YY评级认为，考虑到部分合营联营公司的合作方可能为代持平台，若利用代持平台进行出表入表，公司放在表外的负债敞口实际可能更大。
作者：21研究员/唐曜华 实习生：赵阳
统筹：21高级研究员/卢先兵
本文来源：21世纪经济报道
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