斩获厦门百亿地王后 千亿新贵中骏的现金流隐忧

新冠疫情肆虐的2020年，房企激进扩规模的热情不减。离2020年结束还有10天，12月20日，中骏集团迫不及待宣布了自己突破千亿的消息。

2018年500亿、2019年700亿、2020年过千亿，和闽系老乡泰禾、福晟、融信等一样，之前多年稳健的中骏，终究还是走上了激进扩张之路。

高速增长的同时，频繁拿下高价地王，以及接近销售额的买地金额，中骏身上有着泰禾们的影子；神奇的是，中骏的净负债率却保持了稳定，秘诀是合作开发、非控股权益规模扩大，有“明股实债”之嫌。

随着“三道红线”明年全面落地，开发商表内外负债一同纳入监管，类似中骏的财务操作模式也将不得不做出调整，若无自身造血功能的提升，这会给公司带来明显的现金流压力。

新“地王制造机”

中国房地产历史上，喜欢拿地王的房企不在少数，比如以前的绿城、后来的龙光、泰禾等，现在又多了一个：中骏。

房地产界人士都对上半年的厦门百亿地王印象深刻。2020年4月，上海泰鸣以103.55亿元竞得厦门思明区一宗地，为厦门历史上第一个百亿地块，楼板价达到了49310元/平方米，成为厦门新总价和单价地王。

彼时，业界都在议论拿下这个地王的到底是谁，尽管媒体爆出上海泰鸣是中骏的“马甲”公司，但中骏对外极力否认。

然而不久后的中报里，该地块已被中骏纳入期内新增项目。9月底，中骏继续以33亿元摘得厦门湖里区地块，去配建后的楼面价达58553元/平方米。

去年11月，中骏还以总价59.4亿元拿下厦门湖里区地块，折合楼面价45103元/平方米，创当时厦门土地价格新高。

这些举动只是中骏过去四年里激进进取的片段。这家房企身上，天然有着闽系房企的基因，以及野心。

尽管2013年就突破百亿，但直到2017年，中骏将总部搬至闽系房企集中的上海后，才开启高速增长之路；中骏集团董事长黄朝阳那时就制定了千亿目标，志在必得。

2013-2016年，中骏的销售年复合增长率还仅为29.58%，2017年-2019年突增至55.71%。在大多数房企销售放缓的208-2019年，这样的速度令人瞩目。

销售的突飞猛进离不土地储备的支撑。数据显示，2013年至2016年，中骏的土储都在1000万平方米以内甚至负增长，同样是从搬到上海的2017年开始，中骏开始攻城略地，当年购入38个项目，总价为321.67亿元，为2016年拿地金额的近3倍，几乎等于全年的销售额。

2018年，中骏新增47个项目，拿地总价为389亿元，拿地销售比高达0.8；2019年新增的46个项目，土地总价447亿元，超过全年销售的60％。

高速扩张的背后是以牺牲利润为代价。数据显示，近三年中骏的毛利率开始呈下降趋势。2018年到2020年上半年，中骏的毛利率分别为34.56%、27.56%和27.92%。

并且，激进的拿地也导致债务规模扩大。2016-2019年，公司年末的贷款总额分别为182.78亿元、215.23亿元、333.38亿元和420.77亿元。

2020上半年，中骏的短期有息负债增长69%，现金短债比从年初的1.94下降至1.21，而净负债比率也较2019年末上升了8个百分点至68.26%。

此外，在疫情持续影响，市场行情转冷的当下，中骏重仓的地王项目前景并不明朗。

2016年下半年，厦门出台限购、限贷调控政策，随后不断升级，地王入市和去化情况不容乐观。根据CRIC统计，厦门地王入市的平均周期达20个月，远超过全国平均入市周期10个月，且超过半数亏损。

与此同时，高价地块将直接拉升中骏新增土地的成本，在限价等宏观政策的制约下，项目的利润空间也将受到影响。

融资新规下的压力

尽管规模快速增长，负债急剧增加，中骏近几年的净负债率却仍保持低位，2016-2019年的净负债率分别为80.2%、71.8%、60.4%和60%，远低于阳光城、正荣、融信等其它高速扩张的房企。

这样的“不可能三角”是如何实现的？非控股股东权益飙升或揭示了中骏低负债率的秘密——通过“明股实债”的方式降低了负债率。

在中型房企中，中骏以小股操盘著称。2020年上半年，中骏合营公司及联营公司共计贡献225.61亿元的销售，占总体销售额的56%。此前的2017年-2019年，合营公司及联营公司的销售额也是逐年提升，分别占当年销售额的22.02%、45.02%和44.86%。

与此对应，2017年-2019年，中骏的非控股权益分别为34亿、60亿和127亿，占净资产总额分别为20.53%、26.69%和41.96%，而同期，非控股股东的净利润占比却只有16.1%、6%、11.9%，在归母净利润以近三倍的速度增长时，少数股东利润却止步不前。

这一情形非常像之前遭遇做空的中国奥园。中国奥园在2016年至2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%及18.9%，与其权益不匹配。

年初，有做空报告曾指出，奥园以“明股实债”的方式，将百亿借款通过信托和旗下基金公司等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，从而让净负债率保持稳定。

随后奥园对此进行了回应和反击，做空不了了之。

事实上，据华尔街见闻了解，在过去多年，房企项目合作开发盛行，明股实债很多公司都在用，只是各家占比不同。

民生证券指出，尽管明股实债不计入企业负债，但由于约定固定收益，企业依然要面临债务到期的现金能力，因此，在判断房企偿债能力时，明股实债的规模应当作为考量标准之一。

而随着三道红线融资新规的全面落地，明股实债也被纳入监管是应有之义。万科董事会主席郁亮此前就表示，三道红线是穿透式监管，表内表外均要覆盖，明股实债什么的都不能玩了。所有开发商回到了同一起跑线，要从财务纪律提升到财金纪律。

届时，明股实债下的低负债率假象都将现行，房企的真实负债率显现，部分企业的现金流将大大承压。

另外，从长期来看，中骏的商业模式也无法得到其现有财务杠杆的支撑。

2017年，中骏提出一体两翼战略，即以地产主业，同时通过购物中心和长租公寓进行勾地和规模扩张，获取便宜的土地，用住宅销售覆盖商业综合体前期的投入，这一模式与万达和新城无异。

为此，黄朝阳的目标是2025年布局100座世界城购物中心，实现租金收入超过45亿元。同时，到2025年，中骏还计划布局20万间长租公寓，方隅资本的管理规模超过600亿元，管理租金规模达100亿。

然而，“以住养商”模式王健林走到了一半就选择了放弃，重资产、漫长的投资回报期会让房企产生大量的资金沉淀，对现金流是巨大考验。

数据显示，截至2020年上半年，中骏共超过207亿元的有息贷款需要在一年内偿还，逼近其持有的现金。

为缓解资金压力，2020年中骏频繁融资，先后发行2笔规模分别为20亿的公司债，两笔合计6.5亿美元规模的境外债、以及一笔12.8亿元资产支持专项计划。