那些消失在IPO申请列表里的小房企们

3月30日，上坤地产集团在港交所首次递交上市申请，经6个月未予通过聆讯，招股书在9月30日时失效。

同样的事情也发生在领地控股集团身上，4月9日递表，10月9日失效。

虽二者均已更新招股书进行二次递表，但小微房企想借上市获得更多规模扩大的路，明显比以往更难走了，而放弃者，也比以前更多了。

内房企赴港上市通过率创新低

据亿翰智库统计，今年里，成功上市的内房企只有2家——港龙地产和汇景控股，且二者都是2次递表后才允通过。而年内递交上市招股书的地产企业共有10家（包括非首次递交），且只有实地地产集团和祥生控股集团为首次递表。

这样低的通过率，在早几年间并不常见。

2015年-2017年期间，内房企上市的通过率为100%。到了2018年，概率才开始有所下滑。

（按最新招股书时间统计，如三巽控股集团在2019年10月17日首度递交上市招股书，而后在2020年4月27日更新了IPO申请材料并二次递交招股书，则其列入2020年申请IPO列表中。）

2018年里，有7家内房企递交了上市申请，其中6家在当年内已完成上市。其中包括第3次递表才通过的河南恒达集团。

2019年，上市的房企有德信中国、银城国际、中梁控股、天保集团、新力控股、景业名邦6家。其中只有中梁控股递表2次。

明显，相比前几年，2019年后小微房企的上市难度明显提高，今年更是冰封一般。

也因此有不少房企，直接选择了放弃，或者中止。

如海伦堡和奥山控股，在去年底二次申请失效后，未再更新招股书。安徽房企万创国际也在去年底第四次招股书被直接拒绝后，宣告终止上市计划。

盈利能力与商业逻辑为审核关键

一般而言，在企业登载招股书之后，香港联合交易所上市部就会对上市申请进行详细审核, 评估公司是否符合上市资格、是否适宜上市、业务是否可持续、公司是否遵守规条以及作出充分披露。

首轮意见会于接获申请后尽快发出, 一般仅需耗时15个营业日左右。后续所需审核时间主要取决于公司回复的时间及质量，而审核问题主要围绕以下9点展开：

缺乏商业理据、估值没有根据、包装上市、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不适合、业务是否可持续、申请人不符合港交所的上市资格中的扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定、申请人不符合港交所的上市的由GEM转主板的资格规定、保荐人未能符合独立规定。

虽港交所并没有公开给出上述房企招股书失效原因或者被拒原因，但相关人士表示，A股的话最核心的关注点，是企业的持续盈利能力。但就港交所而言，其财务指标能“三选一”，对房企而言并不难达到，审核中最核心的关注点，在于商业理据。

“如果企业已经能呈现出可持续盈利能力，那肯定最好。但如果企业的商业逻辑成立，那么即使现在亏损，只要将来能够有比较好的发展空间，港交所也是信服的。比如一些互联网企业，很多一开始上市的时候都是亏的，但它们呈现出了发展空间，港股和美股对此的宽容度也会比较高。”

但如果交易所对招股书中的信息存有疑惑，就会对企业提出询问，就像沪深交易所常发出的问询函，企业需要把问题一个个解释清楚，才能通过聆讯。

【领地控股集团首份招股书（左）与第二份招股书不合规事宜部分的差异（右）】

有些企业虽然在首度递表后未能做出详尽解释，导致招股书失效，但在二次递交时候，将问题“解决”了，就能很快通过上市委员会聆讯，进入下一步的市场推广及新股销售期。

三道红线落地前的最后一搏

从招股书数据看，除了中梁在上市前已是千亿房企，近3年里，非一次通关的房企，均为区域型房企，规模不过百亿，土储不过百方，在IPO之前都罕为人知，这便直接影响了企业未来的业务可持续性。

比如鹏润控股，截至2019年11月，共拥有13个物业组合，对应总建筑面积77.67万平方米的土地储备。

万创国际，截至2019年4月，只拥有98.38万平方米的土地储备。

再比如三巽，截至今年1月底，拥有396.43万平方米总土储，其中89%的土储都位于安徽省内，且总土储中除了南京、合肥两个二线城市，其他更多都是四线城市。

刚更新了招股书的上坤，也在风险管理中提到了高度区域化所带来的风险。

也有企业在招股书中，就出现了财务不合理倒退的情况。如4次闯关失败的万创国际，其首次递表时间为2017年6月，但其在2015-2017年间的营业收入，从4.24亿元升至7.81亿元，又回落到6.29亿元。而资本负债率，也一路从608.5%、716.80%直接跃至1218.0%。

而最新更新招股书的领地，在财务利润数字上也有较大下滑。

于2017年、2018年、2019年与2020年前5个月，领地分别录得净利率12.2%、11.5%、8.9%及5.5%，盈利能力持续下滑，甚至不及行业均值的一半（根据亿翰智库数据，2019年中国房企平均净利润率为16.39%）。

但于此同时，偿债支出却在抬升——2019年全年领地的已付利息共8.1亿元，而2020年前5月的已付利息就已经达到了7亿元，均高于同报告期内的利润净额。

对于这些微小房企来说，通过上市获得一次性的大笔筹资，是他们眼下打破地域限制，偿还负债回落杠杆的最直接路径。

尤其是眼下，“三道红线”限制政策或将于明年1月正式落地，这些基本“三项指标”全踩的小房企，若再不最后一搏，在未来不能新增有息负债的紧箍咒下，眼下的债务，都将成为压垮它们的粒粒滚石。