“善买善卖”招商蛇口

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一桌麻将，全是庄家，稳赚不赔

7月的招商蛇口，像一个易燃易爆炸体。

先是44亿元拿下了“围标”地块，席卷上海滩；再是发布2020年半年度业绩预告，宣布归母净利润或将同比下降79.59%-83.67%；而后登上央视3·15晚会精装修黑名单；再接着筹备了一个多月的收购南油集团+向平安配股募资案受到了深交所的重组问询。

本是一桩正常的股权收购，却遭到了深交所的“六大问”。这一方面源于涉及A股市场少见的定增，另一方面则因为资产包的价值存在评估过低可能。

23日晚间，招商蛇口发布了回复公告，表示“交易所涉及土地评估”与“可转债股份来源及股价设置”均合理合法。若交易完成，深圳市投资控股有限公司手中24%的南油集团股权，将收归招商蛇口。

在支付方式上，招商蛇口计划通过发行股份、可转换公司债及支付现金实现。如果将所持可转债按照初始转股价格全部转股预计，深投控将持有招商蛇口2.54%股份，平安集团则是2.67%。

其实，在招商蛇口这些年的买卖交易里，这种低于市价交易的操作并不罕见——向合作伙伴收购项目、增厚资产，是招商蛇口一直擅长的财务技巧，而出售给关联公司项目，增厚净利润，亦是招商蛇口这些年的重要动作。这一买一卖间的千丝万缕，也是它屡屡遭到深交所问询的核心。

过度依赖出售资产赚净利

（数据来源：同花顺）

在《2020年半年度业绩预告》中，招商蛇口预计上半年录得归母净利润仅有8-10亿元，将比上年同期下降79.59%-83.67%。

而对比TOP10里A股上市的保利发展和绿地控股，前者预计实现101.21亿元归母净利润，同比增加1.66%；后者80.17亿元，同比减少10.79%。

对于归母净利跳水式下滑的原因，招商蛇口方面表示，主要是“新冠肺炎疫情爆发后，公司采取了减租免租、暂缓开工等措施，经营业务受到不同程度的影响，营业收入和投资收益均较预期减少；以及房地产业务结转规模同比增长，但受结转项目地区结构影响，毛利率同比下降”影响。

但事实上，下跌的重要原因之一，在于今年上半年，招商蛇口变卖资产少了。

回溯2018年上半年，招商蛇口录得归属于上市公司股东的净利润71.17亿元，同比增长97.54%，这是招商蛇口自2015年底完成重组后的最高光时刻。

对于归母净利的大增，招商蛇口在当时的业绩预告中表示，主要源于本期经营业绩同比增长主要系社区开发业务结转毛利同比增加约32亿元，联合营公司权益法投资收益同比增加约9亿元。

而实际上，最大的利润来源自变卖资产——整个2018年上半年，招商蛇口实现投资收益49.7亿元，占到报告期内公司整体营业利润的48.61%。

其中，最主要的一笔投资收益是2018年3月时，招商蛇口完成上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦3项资产的股权出售，对价45.21亿元。由于公司持有接盘方20%的股份，顺流交易抵消后，实现投资收益净额33.11亿元，占到报告期内总净利润的35.02%。

（来源：招商蛇口2018年半年报）

招商局旗下的关联企业，一直持续帮了招商蛇口不少增利的忙——2019年6月时，招商局通商融资租赁（招商局集团、招商局集团香港、招商局重工共同持股）子公司粤荣租赁，以2.95亿元，从招商蛇口子公司深圳市蛇口海滨置业手里，购买深圳市南山区蛇口港湾大道太子湾商务大厦的T6栋一、二层共33套商业物业，同样直接进入归母利润。

整个2019年上半年，招商蛇口通过转让子公司股权所获得的投资收益，达到了44亿元。