你交了那么多物业费 为啥你家物业公司还哭穷？

自2014年“物业第一股”彩生活上市并超越母公司市值后，资本市场对物业上市的吹捧从未间断。

这个原本只是房地产业务附属品的大蛋糕，在叩开资本市场市场大门后，摇身一变，被描绘成了地产行业“万亿级”的新增长点，更甚者成为龙头房企的主航道业务——近期业绩会上，郁亮、孙宏斌、许世坛等大佬均被投资者及媒体追问物业上市计划。

无可否认，新冠疫情过后，本就火热的“物业资本故事”来到了价值兑现最佳的窗口期。

目前，据壹线君不完全统计，已有10余家物业公司正排队上市或计划分拆。

这场资本盛宴的背后，物业业务是否具有足够的成长性，业务的天花板和真实回报率是否如企业描绘般美好，壹线地产财报局系列策划《物业篇》，深度解析上市物业公司年报成绩单，算一算物业上市这笔账（内文所选取监测标的，为母集団是房地产企业，且公司于2019年12月31日前上市的物业企业）。

在管面积：

1家负增长 千万以下阵营增大

目前，已有碧桂园服务（包含三供一业）、彩生活、保利物业、雅生活服务、绿城服务和中海物业6家公司在管面积破亿。其中，碧桂园服务年内新增在管面积为1.79亿平方米，而雅生活服务和保利物业均增加了0.96亿平方米。这阵营中值得提的是，保利物业虽2019年12月19日刚登陆港交所，但其凭借此前在新三板挂牌两年时的扩展，以及母公司的物业开发规模，体量直接位居前三。

若从增幅看，则年内在管面积增幅第一的为时代邻里，达到104.74%，主要因为其在2019年里收购了广州东康物业服务有限公司、清远荣泰及佛山宜信3家公司，并取得1386.4万平方米建筑面积项目。

而分拆物业第一股的彩生活，2019年的在管面积，首次出现了下滑——由去年的3.63亿平方米，下降到3.6亿平方米，降幅约0.96%。而在2018年末的时候，其在管面积同比2017年，增幅有23.7%。

另外10家体量不足1亿平米的，与头部几家在管面积差距悬殊。其中蓝光嘉宝7170万平米为这一梯队的领头，而尾部为和泓集团旗下的和泓服务，体量只有664.4万平米，管理项目只有36个。这个数值甚至不足一家40强房企一年内的新增土储数量。

“不论体量争先上市”的这一趋势，在2020年里有阵营扩充、体量进一步下探的迹象——3月9日上市的正商集团旗下的兴业物联和3月13日上市的鸿坤集团旗下的烨星集团，两家公司截至2019年末时的在管面积分别只有240万平米和492.2万平米。

营业收入：

业绩两极化 增值服务现瓶颈

营收首位的公司为碧桂园服务，达到96.45亿元，同时它也是年内营收同比增幅最高的公司，同比增长了106.3%。营收最低的为和泓服务，仅2.48亿元。而增幅最低的为彩生活，同比增长约6.4%。其余几家的普遍营收位于10-60亿元之间，普遍增幅位于30-50%之间。

（单位：亿元，中海物业为亿港元）

具体来看，碧桂园的营收中，增幅最大的为社区增值服务，同比增长了107.37%。此外2019年新增的三供一业业务，也给集团增加了15.15亿元的收入，直接拉高了营收与增幅。

而彩生活2019年里的营收由物业管理服务、增值服务、工程服务三部分组成。其中，增值服务板块收入同比下滑了1.74%，工程服务板块收入同比下滑了27.61%，仅物业管理服务同比增长9.05%。细分来看，主要在于其交付前服务、网上推广服务、维修及保养服务收入的下降，以及工程服务中的设备租赁业务取消。

增值服务一直被视为分拆物业高利润的重要来源，而在此前，增值服务也一直被视为彩生活业绩增速的重要引擎。面对彩生活增值服务收入的下降，盘古智库高级研究员江瀚认为，增值服务下降和当前整体物业行业的发展是有密切相关的，“当前类似于这种物业企业，它的增值服务能力，相对而言模式还较为传统，它需要更多的创新服务。包括社区经济、包括宅经济延伸的很多业态，实际上都是它们可以探索的一些东西，只是现在很多物业企业还是拘泥于之前的路径，有一种路径依赖性在，所以相对而言，还未拥有足够强的持续创新能力”。

从碧桂园服务2019年的增值服务收入组成来看，社区经济和宅经济的衍生物，确实正成为它营收增长最快的业务——其2019年社区增值服务增幅最高的为社区传媒服务，由2950万元增至9380万元，增幅218%；其次为家政服务，由8920万元增长至2.75亿元，增幅207.8%。

市值：

差距悬殊 股价“去水”

（注：市值取4月9日数值

股价变化取2018年12月31日或上市当天收盘价与2019年12月31日收盘价对比）

体量悬殊、营收悬殊之外，几家的市值悬殊更大。排名第一个碧桂园服务当前市值已达885亿港元，而排名最后的银城生活服务，市值不过4.94亿港元。具体阵营划分：三百亿级1家、两百亿级2家、百亿级3家，另外还有9家市值不足百亿，其中包括3家不足10亿。而这3家——鑫苑服务、和泓服务和银城生活服务，也是2019年内的股价跌幅最高的三家，鑫苑服务甚至达到了51.86%。

3月新上市的兴业物联和烨星集团，两家公司当前的股价也比上市时分别跌了23.6%和12.2%，也体现出资本市场对于“到底是你会飞，还是风会吹”的理性“去水”。

净利率：

香不如前 个位数常见

（单位：亿元，中海物业为亿港元）

净利率最高的为雅生活服务，达到25.19%。另外有8家公司的净利率在13.24-18.11%之间，有6家物业企业的净利率为个位数，其中包括亿级体量的中海物业、保利物业和绿城服务。此外，2019年里，已经有7家物企的净利率同比出现了下降。

在2014年时候，彩生活当年的净利率为38.66%。而从2019年的数据看，物业分拆这一香馍馍显然也遇到了瓶颈。取净利率为个位数的物企业与他们的母公司进行对比（母公司也上市且已披露2019年年报），除了银城生活略高于母公司，其他几家的物业分拆均未显示出传说中分拆的成长性和盈利上的优越性，中海物业的净利率甚至比中海地产低了16个百分点。

对于近几年分拆物业净利率水平滑梯式下滑的原因，原腾讯财经首席社区经济分析师、友邻出行CEO黄昇认为，要么就是以前物业的高净利率存在虚增造假的可能，要么就是因为2019年各大上市物业公司因为并购消耗了大量净流入利润。

确实，从净利润变化看，除了和泓服务，其他公司的净利润同比都在增加，而在增加之后，也几乎所有公司都选择收购扩张，或者进行人力扩招。

而对于尽管盈利预期不高，依然有许多地产公司坚持将自己微型体量的物业分拆上市的做法，黄昇认为物业公司分拆的根本目的就是为了能够早日上市去资本市场拿到成本更低的资金、为了日后的企业并购提供弹药，因为目前国内地产公司融资的全球资本市场融资的成本和难度越来越高，通过物业分拆上市融资也是一条“曲线救国”的道路，毕竟对于地产行业来说、全球经济最不景气，还是得想办法活下去。

也有地产集团的人士认为，分拆的根本目的不在于盈利，而在于止损：在分拆之前，物业公司的业务都局限在母集団项目，人力成本高，靠母公司不停输血。而分拆之后，物业公司有更多的自由度能自主拓展第三方业务，自负盈亏减少母公司的投入压力。尤其是对于央企房企而言，更利于压制负债红线。

眼下，已经递交港股IPO的物业分拆公司，包括建业新生活、金融街物业、正荣服务、宋都服务和弘阳服务，此外在前段时间的业绩会上，华润置地、世茂房地产、禹州集团、佳源国际等多个企业的管理层，也都公开透露了内部已在讨论推进物管板块分拆上市的计划。  

可预见的是，未来的物管分拆领域，还将呈现巨型与微型企业并存，且微型企业阵营扩容更快的趋势。江瀚对此表示，分拆上市最核心的意义实际上是要构建一个全产业链的链条，对于产业上下游来说，物业产业是一个下游长期稳定的一个产业模式，所以上市的话会比单纯并表在企业内部更有意义。