房地产和周期性行业的外债风险应引起重视

从上世纪80年代拉美债务危机到90年代亚洲金融危机，从十年前希腊主权债务危机到近年土耳其外债危机，新兴经济体的经济金融危机大多发轫于外债过快扩张。相对于庞大的经济总量、外汇储备和出口规模，我国外债风险整体可控，但仍存在着结构性问题，对外债风险的防控应未雨绸缪。

国际金融危机以前，我国外债规模一直处于平缓增长阶段，2001年至2009年间外债规模年均增长不到330亿美元。危机爆发后，全球流动性充裕拉大了境内外利差，加之人民币处于升值通道，对外融资汇率风险和成本较低，我国外债规模进入爆发增长阶段，2009-2014年之间年均增长2264亿美元，年均增速高达31.8%。2014年后，美联储结束量化宽松政策，我国外债规模进入短促收缩阶段，2016年一季度末外债余额较2014年末减少4500亿美元。随着去杠杆政策提高了国内周期性行业的融资压力，我国外债规模进入快速回升阶段，2018年末外债余额攀升到1.97万亿美元，2016-2018年间年均增速达17.8%。

根据测算，今后三年我国将进入外债偿还高峰期。仅就2019年前发行的离岸债券而言，今年就有943亿美元债券到期，2020年和2021年则分别为1274亿美元和1260亿美元。虽然外债风险整体可控，但应关注我国外债存在的结构性风险，房地产、周期性行业和非创汇部门是需要重点关注的领域。

近年来，国内融资渠道收紧促使房地产企业加大境外融资规模。由于房地产境内融资政策逐渐收紧，同时，城镇化速度趋缓、房屋销售下滑以及家庭部门债务高企导致的购房能力下降，房企资金压力陡增。因此，跨境融资成为一些房企补充资金的重要渠道。从境外债券发行来看，2017年后房企跨境融资步伐提速，近两年共发行269只债券，募资规模为852亿美元，是我国企业境外公开发债最多的行业。

房地产企业负债率水平高企，外债违约风险高于其他行业。2018年末，40家境外发债房企的资产负债率达81.9%，资产负债率较2010年3月末的60.9%提高21个百分点。从资质来看，房企外债的评级普遍较低。从1999年到2018年，在房企境外发行债券中，BBB级及以下的低评级债券占比高达96.9%。

由于信用风险较大且债券评级较低，房企境外融资需要付出更高的风险溢价成本。2019年前5个月，房企境外发债平均利率攀升至8.1%，比2018年全年平均利率（7.1%）高出一个百分点。原本，低利率是企业境外融资的主要动因，但目前房地产境内外融资成本倒挂（境外利率高于境内利率）十分突出。2018年，房企境外债券两年期和四年期的发行利率分别比境内高出4.3和4.1个百分点。融资成本倒挂，反映出一些高风险房地产企业境外融资的动因从降低融资成本转为规避国内融资政策约束，呈现出明显的“逆向选择”特征。

房企外债融资主要用于偿还到期债务，不利于国内房地产调控。对于外债募集来的资金，2018年房企用于“借新还旧”的再融资比例达66.2%，较2006年（19.3%）大幅提高了46.9个百分点。虽然以增加外债杠杆的方式降低内债杠杆，短期内可解部分低资质房企的资金链燃眉之急，但长期来看无异于饮鸩止渴。

周期性行业外债规模也在近年迅速扩张，违约概率也显著增加。我们将建筑、钢铁、能源、矿业和基础设施等行业视为“周期性行业”。近年来，这些行业经历了去产能和去杠杆，其国内融资渠道收窄，赴境外融资的动机和意愿比较强烈。2015-2018年，我国周期性行业在境外共发行4743亿美元债券。周期性行业境内外融资成本倒挂现象同样突出，规避国内调控政策的动机明显。

外债规模扩张加大了周期性行业的产能过剩风险。海外融资缓解了周期性行业在国内的融资困境，但也导致本应退出市场的低效能企业无法及时出清，加大了产业周期风险，延缓了国内产业转型的进程。同时，信用风险较高的公司在通过跨境融资延长生命周期的同时，也提升了全球金融周期与本国经济周期的关联度，加大了一些国内产业受国际金融市场冲击的风险。

同时，我国地方政府融资平台境外发债有加速迹象，2018年城投公司共发行191.1亿美元境外债券，较2017年增长82.1%。虽然城投公司外债总规模并不算太高，但这些企业没有外汇收入来源，缺乏以项目本身收益偿还外债的能力，抵御汇率波动风险能力也较弱。

国际经验表明，大量外债资金长期投向没有创汇能力的国内基建部门，将打破一国的国际收支平衡，削弱其对外偿付能力。土耳其外债危机就是这样一个典型案例。土耳其外债占GDP比重从2011年的36.7%蹿升至2017年的53.5%，外债资金主要投到地产、建筑和基建等非创汇部门，导致土耳其经常项目常年逆差，最终导致了土耳其里拉货币危机。

整体而言，外债对中国经济增长的影响是积极的，外债风险也是整体可控的，但我们应重新审视当前外债之于我国发展的意义。中国仍然是一个高储蓄国家，金融资本总体上是富余的，在国家宏观层面应支持优化国内金融资本配置，通过国内金融市场改革解决“融资难、融资贵”的问题，而不应鼓励企业过多从境外借入资本。部分低资质企业之所以举借外债，主要是为了规避国内融资监管政策，实现高风险的政策套利。监管部门要清醒地认识和辨别其中蕴含的风险，并加强对重点领域、重点行业借用外债的管理，避免出现期限错配、特定行业风险集中度过高、境内外利率倒挂等问题。