高杠杆率遭机构看空，300亿花样年距千亿道阻且长

2018年，是花样年启动第二次业务转型的第二年。

2018年过去了，花样年（01777.HK）300亿的年度销售目标刚能完成而已。

1月4日，花样年宣布，2018年全年累计销售业绩为人民币301.73亿元，对应269.9万平方米，平均售价为11180元／平方米。

对此结果，花样年执行董事曾宝宝在个人微博称，进步了一丢丢 。

这“一丢丢”是100亿。2017年，花样年的合同销售总额为人民币201.64亿元，也是成立近20年、上市近10年的花样年首次突破200亿大关。

2018年，是花样年启动第二次业务转型的第二年。

2012年，花样年开启了为期五年(2012-2016年)的第一次业务转型，从重资产的房地产开发商向轻资产转型。

在此期间，花样年销售规模分别为2012年的80.14亿元、2013年101.74亿元、2014年102.14亿元、2015年112.72亿元、2016年122.06亿元，几乎无增长。

规模远远落后于同行，轻资产又未能使公司盈收再上一个台阶。2017年，花样年宣布轻资产转型失败，启动第二次业务转型，重新重视地产开发业务。

花样年逆水行舟，这样的300亿元背后是需要承受的种种代价。

2017年全年，花样年毛利率尚且有29.6%，到了2018年上半年仅有25.4%。

2018年上半年，花样年净利润仅有1.8亿元，同比增长15.4%，而同期合同销售额同比增长123.8%，收入同比增长42.8%。花团锦簇的规模增长数据背后，是远远跟不上发展速度的利润水平。

2017年，花样年的净负债比率（借款、优先票据总额扣除银行结余现金、受限现金，除以总权益）为76%，比2016年末减少7%。而到了2018年中，花样年的净负债比率又上升至82.9%。

标普对扩张中的花样年并不看好，少见地一年内对其进行数次的下调评级或负面展望。

2018年3月，标普将花样年列入负面信用观察名单；4月，标普再将花样年的长期主体信用由“B+”下调至“B”，但展望稳定；9月，标普又将花样年评级展望由稳定调整至负面。12月，标普发布评级报告称，维持对花样年“B”的评级，展望负面。

2018年上半年，花样年完成了数笔融资，公司带息负债继续追高，上半年总融资成本为8.14亿元，同比增加33.4%，远超过同期净利润。

至2018年6月30日末，公司现金结余及银行余额为226.1亿元，同期，有55.38亿元借款、44.21亿元优先票据需要在一年内偿还。

标普在报告中指出，花样年目前的流动性虽然足够，但境外现金余额并不足以偿付即将到期的美元债券。花样年继续维持高杠杆增长，将继续依赖短债，此外其融资成本的上升或导致偿债能力的减弱。

2018年12月，花样年完成发行一笔3年期（2年内不可赎回、不可回售）、1.3亿美元的优先无抵押债券，计划用筹资来偿还部分将于2019年2月到期的3亿美元债券，剩余部分公司将利用内部现金余额来偿还。

2018年12月，花样年又发行一笔10亿元的、票面利率为7.5%的三年期公司债。

这些债券的发行在一定程度上缓解了花样年的再融资压力，但融资成本蚕食的利润空间却令人扼腕。

从200亿到300亿，花样年一年上一个台阶，而此前，花样年喊出2020年实现1000亿销售规模的目标。如何在2年内再上7个台阶，对被标普看空至斯的花样年而言，无疑是个大考验。