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货币政策“走走停停”:年内降息仍值得期待

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2021年2月,中国信贷和广义货币增长双超市场预期回升,扭转了2020年下半年以来的下降趋势。疫情受控后市场对疫情期间临时性宽松货币政策退出,有着高度一致的预期。当前流动性环境变化趋势的改变,意味着货币当局中性基准点的到来,未来货币政策将进入“走走停停”状态。

货币政策“走走停停”

最新的中国金融数据表明,货币当局维持流动性环境在平稳基准下在“偏紧”和“偏松”之间摇摆,实际上对原先市场高度一致预期的边际后撤采用了“走走停停”策略——整体上维持平稳的同时,时而偏紧、时而偏松。这实际上也是最可行的货币政策策略,中性货币环境本就难以精确量化,经济和市场又在不断变化,货币当局维持中性流动性环境只能在“走走停停”中维持动态平衡。

中国在全球在率先进入后疫情时代,疫情对经济和社会的影响已完全处于可控状态,经济进入全面复苏,社会生活恢复正常。2020年4Q后,中国经济已全面复苏和恢复正常,货币政策也在全球主要经济体中坚持了正常化的同时,开始逐步后撤。在货币领域的表现,自然会在货币、信贷增长的组合结构上表现出来:受货币政策临时性宽松边际后撤的影响,信贷增长稳中趋落,但市场经营主体活跃度的提高,使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应上升,使得两者间的差距缩小。但是,由于全球还处在疫情影响之中,世界经济环境还处困难期,中国楼市泡沫对经济内生活力影响正在显现,因而中国货币稳中偏紧格局只能时断时续进行。

宽信用状态将延续

自发挥资本市场功能,成为中国货币政策三角支撑框架以来,中国就逐渐形成了“宽信用”的回升趋势。2020年8月份,中国社融增长结束延续2年多(自2018年4月起)的同比增长持续低于信贷增长状态,超越信贷增长。虽然疫情受控后货币临时性宽松政策的退出,但社融增长持续回升态势并未受到影响,表明中国“宽信用”发展已然来临,说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现,中国货币政策正常化也将得到延续。

笔者一直指出,即使货币政策趋向边际后撤,造成货币环境稳中偏紧局面,由于资本市场功能发挥,宽信用将进一步得到发展,货币存量过多下,货币增量趋紧并不会对实体经济构成实质影响。传统的“宽信用”,是指信贷增速超越货币增速,此时市场能明显感受到货币环境的放松。但当下意义上的“宽信用”,是指社融增速超过信贷增速,即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。通过发挥资本市场功能,提高货币积极性;这意味着未来货币积极性提高,有赖于货币中性下“宽信用”的发展!货币存量过分充裕的状态,使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥,资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强,使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时,“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下,经济在疫情后强劲反弹,信贷增长放缓的同时,社融就继续保持了增长回升的态势,就带来了“宽信用”局面的来临。笔者很早指出,随着经济进入后疫情时代,中国货币环境将重新回归中性,从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。2020年8月后,社融增长开始超越信贷增长,随后经管差距有所波动,但货币增长超越信贷增长的局面,一直未有改变。

年内降息仍值得期待

按照笔者的货币“二分法”框架,数量工具和价格工具是货币当局可以分开操作的工具,即货币当局对货币数量和货币价格可以单独控制。鉴于当期经济和金融形势的变化,货币当局有可能在维持货币增长平稳的同时,引导利率的下移。

海外宽松货币退出后,海外市场利率上升会给中国国内市场利率上行造成影响。然而,海外货币退出后,当前的大宗商品价格泡沫会破裂,受其影响,中国国内一段时间以来持续上行的工业品价格也会下降,从而缓解国内的实际物价水准和市场通胀预期。对消费品价格走势而言,由于经济仍处底部,CPI低迷态势将延续。因此,中国物价环境并不构成对降息政策的制约,“降息”仍是未来必不可缺的政策选项,未来再出台仍是大概率事件。中国当前货币环境的核心问题,不在于数量宽松,而在于价格过贵,即中小企业融资利率偏高。因此,未来仍需要通过各种降息手段,以达到降低融资利率的目的。不过,物价“通缩”态势,还是有利于未来货币政策的结构化调整,使得货币当局降成本、下压利率曲线高度的空间增大。

在结构性货币政策作用下,中国利率水平下降是一种方向性趋势。中国货币环境“存量过多、增量不足”的格局并没有改变,就中国金融市场上的现有利率体系看,楼市泡沫是整体利率水平在货币过分充裕下保持不降的根基。楼市泡沫使得房地产融资得以有旺盛的融资需求,并一直以比其它行业高的利率对外筹集资金;正是楼市泡沫造就了房地产强大和近乎无穷尽的高息 “吸水”能力,使得其它领域,尤其是中小企业等普惠金融领域的资金利率一直难以有效下降。

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