货币政策“走走停停”：年内降息仍值得期待

2021年2月，中国信贷和广义货币增长双超市场预期回升，扭转了2020年下半年以来的下降趋势。疫情受控后市场对疫情期间临时性宽松货币政策退出，有着高度一致的预期。当前流动性环境变化趋势的改变，意味着货币当局中性基准点的到来，未来货币政策将进入“走走停停”状态。

货币政策“走走停停”

最新的中国金融数据表明，货币当局维持流动性环境在平稳基准下在“偏紧”和“偏松”之间摇摆，实际上对原先市场高度一致预期的边际后撤采用了“走走停停”策略——整体上维持平稳的同时，时而偏紧、时而偏松。这实际上也是最可行的货币政策策略，中性货币环境本就难以精确量化，经济和市场又在不断变化，货币当局维持中性流动性环境只能在“走走停停”中维持动态平衡。

中国在全球在率先进入后疫情时代，疫情对经济和社会的影响已完全处于可控状态，经济进入全面复苏，社会生活恢复正常。2020年4Q后，中国经济已全面复苏和恢复正常，货币政策也在全球主要经济体中坚持了正常化的同时，开始逐步后撤。在货币领域的表现，自然会在货币、信贷增长的组合结构上表现出来：受货币政策临时性宽松边际后撤的影响，信贷增长稳中趋落，但市场经营主体活跃度的提高，使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应上升，使得两者间的差距缩小。但是，由于全球还处在疫情影响之中，世界经济环境还处困难期，中国楼市泡沫对经济内生活力影响正在显现，因而中国货币稳中偏紧格局只能时断时续进行。

宽信用状态将延续

自发挥资本市场功能，成为中国货币政策三角支撑框架以来，中国就逐渐形成了“宽信用”的回升趋势。2020年8月份，中国社融增长结束延续2年多（自2018年4月起）的同比增长持续低于信贷增长状态，超越信贷增长。虽然疫情受控后货币临时性宽松政策的退出，但社融增长持续回升态势并未受到影响，表明中国“宽信用”发展已然来临，说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现，中国货币政策正常化也将得到延续。

笔者一直指出，即使货币政策趋向边际后撤，造成货币环境稳中偏紧局面，由于资本市场功能发挥，宽信用将进一步得到发展，货币存量过多下，货币增量趋紧并不会对实体经济构成实质影响。传统的“宽信用”，是指信贷增速超越货币增速，此时市场能明显感受到货币环境的放松。但当下意义上的“宽信用”，是指社融增速超过信贷增速，即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。通过发挥资本市场功能，提高货币积极性；这意味着未来货币积极性提高，有赖于货币中性下“宽信用”的发展！货币存量过分充裕的状态，使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥，资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强，使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时，“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下，经济在疫情后强劲反弹，信贷增长放缓的同时，社融就继续保持了增长回升的态势，就带来了“宽信用”局面的来临。笔者很早指出，随着经济进入后疫情时代，中国货币环境将重新回归中性，从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。2020年8月后，社融增长开始超越信贷增长，随后经管差距有所波动，但货币增长超越信贷增长的局面，一直未有改变。

年内降息仍值得期待

按照笔者的货币“二分法”框架，数量工具和价格工具是货币当局可以分开操作的工具，即货币当局对货币数量和货币价格可以单独控制。鉴于当期经济和金融形势的变化，货币当局有可能在维持货币增长平稳的同时，引导利率的下移。

海外宽松货币退出后，海外市场利率上升会给中国国内市场利率上行造成影响。然而，海外货币退出后，当前的大宗商品价格泡沫会破裂，受其影响，中国国内一段时间以来持续上行的工业品价格也会下降，从而缓解国内的实际物价水准和市场通胀预期。对消费品价格走势而言，由于经济仍处底部，CPI低迷态势将延续。因此，中国物价环境并不构成对降息政策的制约，“降息”仍是未来必不可缺的政策选项，未来再出台仍是大概率事件。中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵，即中小企业融资利率偏高。因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达到降低融资利率的目的。不过，物价“通缩”态势，还是有利于未来货币政策的结构化调整，使得货币当局降成本、下压利率曲线高度的空间增大。

在结构性货币政策作用下，中国利率水平下降是一种方向性趋势。中国货币环境“存量过多、增量不足”的格局并没有改变，就中国金融市场上的现有利率体系看，楼市泡沫是整体利率水平在货币过分充裕下保持不降的根基。楼市泡沫使得房地产融资得以有旺盛的融资需求，并一直以比其它行业高的利率对外筹集资金；正是楼市泡沫造就了房地产强大和近乎无穷尽的高息 “吸水”能力，使得其它领域，尤其是中小企业等普惠金融领域的资金利率一直难以有效下降。