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斩获厦门百亿地王后 千亿新贵中骏的现金流隐忧

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新冠疫情肆虐的2020年,房企激进扩规模的热情不减。离2020年结束还有10天,12月20日,中骏集团迫不及待宣布了自己突破千亿的消息。

2018年500亿、2019年700亿、2020年过千亿,和闽系老乡泰禾、福晟、融信等一样,之前多年稳健的中骏,终究还是走上了激进扩张之路。

高速增长的同时,频繁拿下高价地王,以及接近销售额的买地金额,中骏身上有着泰禾们的影子;神奇的是,中骏的净负债率却保持了稳定,秘诀是合作开发、非控股权益规模扩大,有“明股实债”之嫌。

随着“三道红线”明年全面落地,开发商表内外负债一同纳入监管,类似中骏的财务操作模式也将不得不做出调整,若无自身造血功能的提升,这会给公司带来明显的现金流压力。

新“地王制造机”

中国房地产历史上,喜欢拿地王的房企不在少数,比如以前的绿城、后来的龙光、泰禾等,现在又多了一个:中骏。

房地产界人士都对上半年的厦门百亿地王印象深刻。2020年4月,上海泰鸣以103.55亿元竞得厦门思明区一宗地,为厦门历史上第一个百亿地块,楼板价达到了49310元/平方米,成为厦门新总价和单价地王。

彼时,业界都在议论拿下这个地王的到底是谁,尽管媒体爆出上海泰鸣是中骏的“马甲”公司,但中骏对外极力否认。

然而不久后的中报里,该地块已被中骏纳入期内新增项目。9月底,中骏继续以33亿元摘得厦门湖里区地块,去配建后的楼面价达58553元/平方米。

去年11月,中骏还以总价59.4亿元拿下厦门湖里区地块,折合楼面价45103元/平方米,创当时厦门土地价格新高。

这些举动只是中骏过去四年里激进进取的片段。这家房企身上,天然有着闽系房企的基因,以及野心。

尽管2013年就突破百亿,但直到2017年,中骏将总部搬至闽系房企集中的上海后,才开启高速增长之路;中骏集团董事长黄朝阳那时就制定了千亿目标,志在必得。

2013-2016年,中骏的销售年复合增长率还仅为29.58%,2017年-2019年突增至55.71%。在大多数房企销售放缓的208-2019年,这样的速度令人瞩目。

斩获厦门百亿地王后,千亿新贵中骏的现金流隐忧

销售的突飞猛进离不土地储备的支撑。数据显示,2013年至2016年,中骏的土储都在1000万平方米以内甚至负增长,同样是从搬到上海的2017年开始,中骏开始攻城略地,当年购入38个项目,总价为321.67亿元,为2016年拿地金额的近3倍,几乎等于全年的销售额。

2018年,中骏新增47个项目,拿地总价为389亿元,拿地销售比高达0.8;2019年新增的46个项目,土地总价447亿元,超过全年销售的60%。

斩获厦门百亿地王后,千亿新贵中骏的现金流隐忧

高速扩张的背后是以牺牲利润为代价。数据显示,近三年中骏的毛利率开始呈下降趋势。2018年到2020年上半年,中骏的毛利率分别为34.56%、27.56%和27.92%。

斩获厦门百亿地王后,千亿新贵中骏的现金流隐忧

并且,激进的拿地也导致债务规模扩大。2016-2019年,公司年末的贷款总额分别为182.78亿元、215.23亿元、333.38亿元和420.77亿元。

2020上半年,中骏的短期有息负债增长69%,现金短债比从年初的1.94下降至1.21,而净负债比率也较2019年末上升了8个百分点至68.26%。

此外,在疫情持续影响,市场行情转冷的当下,中骏重仓的地王项目前景并不明朗。

2016年下半年,厦门出台限购、限贷调控政策,随后不断升级,地王入市和去化情况不容乐观。根据CRIC统计,厦门地王入市的平均周期达20个月,远超过全国平均入市周期10个月,且超过半数亏损。

与此同时,高价地块将直接拉升中骏新增土地的成本,在限价等宏观政策的制约下,项目的利润空间也将受到影响。

融资新规下的压力

尽管规模快速增长,负债急剧增加,中骏近几年的净负债率却仍保持低位,2016-2019年的净负债率分别为80.2%、71.8%、60.4%和60%,远低于阳光城、正荣、融信等其它高速扩张的房企。

这样的“不可能三角”是如何实现的?非控股股东权益飙升或揭示了中骏低负债率的秘密——通过“明股实债”的方式降低了负债率。

在中型房企中,中骏以小股操盘著称。2020年上半年,中骏合营公司及联营公司共计贡献225.61亿元的销售,占总体销售额的56%。此前的2017年-2019年,合营公司及联营公司的销售额也是逐年提升,分别占当年销售额的22.02%、45.02%和44.86%。

与此对应,2017年-2019年,中骏的非控股权益分别为34亿、60亿和127亿,占净资产总额分别为20.53%、26.69%和41.96%,而同期,非控股股东的净利润占比却只有16.1%、6%、11.9%,在归母净利润以近三倍的速度增长时,少数股东利润却止步不前。

这一情形非常像之前遭遇做空的中国奥园。中国奥园在2016年至2019年上半年,非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%,非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%及18.9%,与其权益不匹配。

年初,有做空报告曾指出,奥园以“明股实债”的方式,将百亿借款通过信托和旗下基金公司等关联方,注入到子公司的少数股东权益中,从而让净负债率保持稳定。

随后奥园对此进行了回应和反击,做空不了了之。

事实上,据华尔街见闻了解,在过去多年,房企项目合作开发盛行,明股实债很多公司都在用,只是各家占比不同。

民生证券指出,尽管明股实债不计入企业负债,但由于约定固定收益,企业依然要面临债务到期的现金能力,因此,在判断房企偿债能力时,明股实债的规模应当作为考量标准之一。

而随着三道红线融资新规的全面落地,明股实债也被纳入监管是应有之义。万科董事会主席郁亮此前就表示,三道红线是穿透式监管,表内表外均要覆盖,明股实债什么的都不能玩了。所有开发商回到了同一起跑线,要从财务纪律提升到财金纪律。

届时,明股实债下的低负债率假象都将现行,房企的真实负债率显现,部分企业的现金流将大大承压。

另外,从长期来看,中骏的商业模式也无法得到其现有财务杠杆的支撑。

2017年,中骏提出一体两翼战略,即以地产主业,同时通过购物中心和长租公寓进行勾地和规模扩张,获取便宜的土地,用住宅销售覆盖商业综合体前期的投入,这一模式与万达和新城无异。

为此,黄朝阳的目标是2025年布局100座世界城购物中心,实现租金收入超过45亿元。同时,到2025年,中骏还计划布局20万间长租公寓,方隅资本的管理规模超过600亿元,管理租金规模达100亿。

然而,“以住养商”模式王健林走到了一半就选择了放弃,重资产、漫长的投资回报期会让房企产生大量的资金沉淀,对现金流是巨大考验。

数据显示,截至2020年上半年,中骏共超过207亿元的有息贷款需要在一年内偿还,逼近其持有的现金。

为缓解资金压力,2020年中骏频繁融资,先后发行2笔规模分别为20亿的公司债,两笔合计6.5亿美元规模的境外债、以及一笔12.8亿元资产支持专项计划。

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