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“善买善卖”招商蛇口

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一桌麻将,全是庄家,稳赚不赔

7月的招商蛇口,像一个易燃易爆炸体。
先是44亿元拿下了“围标”地块,席卷上海滩;再是发布2020年半年度业绩预告,宣布归母净利润或将同比下降79.59%-83.67%;而后登上央视3·15晚会精装修黑名单;再接着筹备了一个多月的收购南油集团+向平安配股募资案受到了深交所的重组问询。
本是一桩正常的股权收购,却遭到了深交所的“六大问”。这一方面源于涉及A股市场少见的定增,另一方面则因为资产包的价值存在评估过低可能。
23日晚间,招商蛇口发布了回复公告,表示“交易所涉及土地评估”与“可转债股份来源及股价设置”均合理合法。若交易完成,深圳市投资控股有限公司手中24%的南油集团股权,将收归招商蛇口。
在支付方式上,招商蛇口计划通过发行股份、可转换公司债及支付现金实现。如果将所持可转债按照初始转股价格全部转股预计,深投控将持有招商蛇口2.54%股份,平安集团则是2.67%。
其实,在招商蛇口这些年的买卖交易里,这种低于市价交易的操作并不罕见——向合作伙伴收购项目、增厚资产,是招商蛇口一直擅长的财务技巧,而出售给关联公司项目,增厚净利润,亦是招商蛇口这些年的重要动作。这一买一卖间的千丝万缕,也是它屡屡遭到深交所问询的核心。

01
过度依赖出售资产赚净利

(数据来源:同花顺)

在《2020年半年度业绩预告》中,招商蛇口预计上半年录得归母净利润仅有8-10亿元,将比上年同期下降79.59%-83.67%。
而对比TOP10里A股上市的保利发展和绿地控股,前者预计实现101.21亿元归母净利润,同比增加1.66%;后者80.17亿元,同比减少10.79%。
对于归母净利跳水式下滑的原因,招商蛇口方面表示,主要是“新冠肺炎疫情爆发后,公司采取了减租免租、暂缓开工等措施,经营业务受到不同程度的影响,营业收入和投资收益均较预期减少;以及房地产业务结转规模同比增长,但受结转项目地区结构影响,毛利率同比下降”影响。
但事实上,下跌的重要原因之一,在于今年上半年,招商蛇口变卖资产少了。
回溯2018年上半年,招商蛇口录得归属于上市公司股东的净利润71.17亿元,同比增长97.54%,这是招商蛇口自2015年底完成重组后的最高光时刻。
对于归母净利的大增,招商蛇口在当时的业绩预告中表示,主要源于本期经营业绩同比增长主要系社区开发业务结转毛利同比增加约32亿元,联合营公司权益法投资收益同比增加约9亿元。
而实际上,最大的利润来源自变卖资产——整个2018年上半年,招商蛇口实现投资收益49.7亿元,占到报告期内公司整体营业利润的48.61%。
其中,最主要的一笔投资收益是2018年3月时,招商蛇口完成上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦3项资产的股权出售,对价45.21亿元。由于公司持有接盘方20%的股份,顺流交易抵消后,实现投资收益净额33.11亿元,占到报告期内总净利润的35.02%。
(来源:招商蛇口2018年半年报)

招商局旗下的关联企业,一直持续帮了招商蛇口不少增利的忙——2019年6月时,招商局通商融资租赁(招商局集团、招商局集团香港、招商局重工共同持股)子公司粤荣租赁,以2.95亿元,从招商蛇口子公司深圳市蛇口海滨置业手里,购买深圳市南山区蛇口港湾大道太子湾商务大厦的T6栋一、二层共33套商业物业,同样直接进入归母利润。
整个2019年上半年,招商蛇口通过转让子公司股权所获得的投资收益,达到了44亿元。
(来源:招商蛇口2019年半年报)

但到了今年上半年,招商蛇口的出让动作明显减少了——可查得的包括成功出让了佛山招商绿湖10%股权、4.8亿元引入华侨城接手西安招商嘉时49%股权,还有4月底向招商局集团间接全资子公司招商局工业投资,转让南通招海置业30%股权,对价1.51亿元。与前几年动不动几十亿的资产出售相比,缩水明显。

02
低成本收购关联资产增资增利

除了喜欢卖项目给招商系的同门公司,直接收入归母净利润,招商蛇口也喜欢从同门兄弟手里买过资产,增厚自己的家底。
如2018年5月,招商蛇口发布公告称,公司拟以现金收购控股股东招商局集团持有的招商局漳州开发区有限公司48%股权,以及招商香港持有的招商漳州30%股权,合计收购招商漳州78%股权,交易对价为人民币85.53亿元。
经此收购,招商蛇口将成为招商漳州控股股东,注入778万平方米土储,对应单位土地收购成本约1617元/平。按广发证券测算,在假设招商漳州按照70%的比例获取收益分成的情况下,漳州项目对招商蛇口的净资产增厚约46.3亿元。
而如果按当时周边土地出让价格计算,并且基于谨慎原则,假设招商漳州所持土地全部按照一级开发进行变现,测算出土地储备对应的市场价值约367亿元,平均单位土地面积的市场价值5356元/平。但招商蛇口通过从招商系公司中买入,成本仅为市场价的30%。
还有诱发这次问询函的收购南油集团24%股权事件,也让招商蛇口0杠杆地增厚了资产。
目前南油集团的股东为招商蛇口全资子公司深圳南油控股和深圳市国资委旗下的深圳市投资控股,招商蛇口和深投控分别持股76%和24%。
资料显示,南油集团的主要资产为前海自贸区内的土地资源,即前海蛇口自贸投资发展有限公司旗下土地资源。而前海自贸为招商前海实业与前海投资控股共同持有,各持股50%。其中,南油通过直接和间接(通过前海平方园区开发)方式,共拥有招商前海实业股权约44.85%股份。

(来源:国际金融报)

若此次交易成功达成,则南油将成为招商蛇口全资拥有。招商蛇口通过招商前海实业,间接持股前海自贸的比例,将由36.2%上升至41.6%,归母资产将得到扩容,以前需要分享出去的少数股东权益,也将全部变成招商蛇口的归母权益。
天风证券和财信证券在研报中预测,前海蛇口自贸公司持有总建面约497.76万方,按照90%可售面积(约450+万方),保守按照均价8w假设,粗估货值为4032亿,提升的5.4%的持股比例或将增厚20亿以上归母净利润,以及增加约209亿元的归母资产,长期的销售权益占比也将进一步提高。
在半年前,招商蛇口曾因和前海投控共同向前海自贸增资1458.16亿元,被深交所问询过——通过去年12月的那次增资,招商蛇口借并表该地块公司的优势,增厚了土地储备、公司资产,资产负债率也从三季度的75.62%下降至66.44%。
而这次收购遭到问询的一个关键点,便是——在2019年12月的增资操作里,招商蛇口以2019年9月30日为评估基准日对前海自贸土地进行评估,相隔不到一个季度。而在这次收购案里,招商蛇口却是以2019年12月31日为评估基准日进行评估,相隔近两个季度。
两项操作相隔半年,却是几乎无差别的评估结果,且土地位置还是今年上半年里持续火热的深圳前海,任谁都会质疑。但招商蛇口却在回复函中坚持表示评估价值合理,坚定达成交易。
(来源:房天下)

且最巧妙的是,招商蛇口计划以2.5%、47.5%和50%的比例发行股份、可转债及支付现金,去撬动这份资产增值。
而现金对价的现金来源,将通过向平安资管非公开发行股份,募集35.2亿元的方式去获得。这意味着,不需要自掏真金白银,就做成了平地起高楼的一桩好买卖。
如此“物美价廉”的操作,未来在招商蛇口的财报中,可预见地还将占据很大比例。
比如在2019年11月,招商局地产北京公司以42.82亿元竞得北京亦庄经开区2宗地块,今年5月,招商蛇口宣布,该地块将引入招商证券投资有限公司共同开发,其中招商蛇口持股51%,而招商证券投资持股49%。
按照招商蛇口的一贯操作,未来其大概率会选择一个“合适”的时机,将招商证券手里的亦庄项目股权,以“合理评估价”全部收入囊中,再次踏上增资增利的捷径。
通过卖给招商系同门资产,变现利润。通过甄选节点,收购关联公司更多股权,增厚资产和归母净利,招商蛇口的报表,一片庄家。

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