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“表外输血”被问询,房企藏了多少隐形负债

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因存在“表外负债”嫌疑,此前多家房企遭监管或市场质疑,一些近年来规模暴涨的房企,均存在少数股东权益占比高但损益占比低的情况。

随着房地产调控及地产金融政策趋严,房企合作开发成为常态。在助力规模跃升的同时,大量表内外项目资金往来成为滋生房企隐形债务的“温床”。

日前,因向合并报表范围外或所占权益比例不超过50%的项目公司提供财务资助,但未履行相关审议程序和披露义务,阳光城(000671.SZ)和中南建设(000961.SZ)两家规模房企遭到监管问询。

其中,阳光城在回复函中称,对联营/合营项目按股权比例提供股东投入、对并表项目同比例调拨富余资金,并非为获取固定收益的资金拆借,未将此认定为财务资助行为。

表面看,对上述项目提供财务支持无可厚非,但也不排除房企借项目增厚销售额的同时,进行表外融资并提供担保,以致部分负债不体现于报表。

实际上,因存在“表外负债”嫌疑,此前多家房企遭监管或市场质疑,一些近年来规模暴涨的房企,均存在少数股东权益占比高但损益占比低的情况。真实债务被掩盖之余,这些企业也在承受低权益下的盈利困扰。

“表外输血”被问询,房企藏了多少隐形负债

合作开发下的腾挪空间

就深交所问询函,阳光城给出一份“放之四海而皆准”的回复。

“2015年以来,土地市场价格逐渐走高,为拓宽项目获取方式、扩大经营规模、控制市场风险,合作开发项目已是行业普遍趋势。”回复函称,为提高资金使用效率,项目开发一般采用注册资金投入、股东借款投入的方式进行。

在阳光城看来,对联营/合营项目按股权比例提供股东投入,以及与合作方对并表项目同比例调拨富余资金,是房地产开发主营业务经营行为,并非为获取固定收益的资金拆借,也非不公允占用上市公司经营资金。

这与此前金科股份(000656.SZ)就年报对监管的回复如出一辙。

不久前,因账面有息负债余额约992.25亿元,而同期“合作方经营往来款”账面余额为80.24亿元,同比增加589.08%,监管质疑金科在借入大额有息负债的同时,为何对外提供大量财务资助。

金科所言与阳光城几乎为同一模板,均表示合作方拥有“同股同投、同股同调”的资金投入和调用权,不存在单纯资助他人或为赚取利息而提供借款的资助行为。

实际上,一系列类似的问题,均指向房企在合作模式下巨大又隐秘的操作空间。

以中南建设为例,2019年该集团签约金额1960.51亿元,较上年同期增长494.41亿元,但期内销售商品、提供劳务收到的现金为786.53亿元,同比减少115.70亿元。

对这一数据错配,中南建设对监管层称,1960.51亿元销售额包括公司所有投资项目,其中不乏有些项目持股比例50%以下,不在合并报表范围内。这说明,此类表外项目首先可助力房企增厚销售数据。

另一方面,近年来房企表内融资渠道不畅,被迫选择表外融资,而合作开发现象增多,为企业利用未并表主体融资提供了便利。

华泰证券指出,房企表外融资常见模式包括:通过非并表公司进行常规性融资;通过合并报表范围内/外的公司进行明股实债融资;发行各类ABS减少有息负债或进行出表;表内应付款类科目内的债务性资金。

“明股实债”模式下,如果房企对项目公司持股比例低,可通过条款设计在会计上不并表,仅体现为长期股权投资;若持股比例较高,并表后投资方以少数股东权益出现在报表上,同样可粉饰报表、隐藏债务。

在业内看来,监管层上述问询,便隐含了对房企是否存在表外负债的担忧。房企进行项目投资无可厚非,但若将项目放到表外,又对其进行超股权比例担保,便有可能将有息负债转移至表外,以美化报表。

债务与盈利隐忧

去年以来,房企融资环境逐步收紧,银行、信托等多种融资渠道被整治。但因土地购置成本高,而开发贷只能在“四证”取得后申请,因此以信托公司为代表的“明股实债”融资模式被催生出来。

“放款通道被堵,在前融范畴尤其是土地保证金融资和土地款配资中,资金机构与开发商共同持股项目公司后,以股东名义提供资金基本成为行业标准操作手法。”西政资本指出。

克而瑞同样表示,随着房企合作开发成为常态,一方面房企通过联营合营以及关联公司融资,另一方面可以“明股实债”的方式隐性融资。

通过测算典型房企少数股东权益与损益等相关数据,克而瑞发现,中梁控股、时代中国、新城控股、新力控股等合作收益差值超过20%,存在明股实债以及大量关联交易的可能性较大。

绿地控股、中南置地等房企净负债率位居行业高位,有息债务规模较高;同时,无息有息债务比也处于较高水平,需格外注重控制总体债务规模,以及建立财务风险防范体制。

债务隐忧之外,合作开发模式下权益占比过低,已影响到房企盈利表现。

譬如中南建设,2019年,该集团房地产开发业务毛利率为17.93%,较上年同期降低2.30个百分点,低于以证监会标准统计的 A 股上市地产公司毛利率平均水平35.75%。

中南建设解释称,公司起点低、净资产积累少、融资成本高,所以房地产业务不能像行业其他公司一样依赖提高杠杆,储备更多土地,以获取土地升值收益,而是选择快速周转,提高运营效率。

同时,去年公司竣工结算的项目中,并表范围内公司项目占比下降,且这些项目多为在市场规模不大的区域投资开发规模大的历史项目,投资资金随时间累积的成本高,拉低了总体毛利率。

“做地产这一行,要增加1000万元利润很难,但因管理不善,损失一个亿很容易,这就是包括阳光城在内,地产行业现在面临的盈利环境。”阳光城总裁朱荣斌此前表示。

行业天花板将至,合作开发以降低风险仍将是房企的常态操作,但包括阳光城在内的不少房企均表示,要逐步提升项目权益占比,以保证未来的盈利空间。

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