多元雅居乐的天平正在倾斜

在2019年之前，雅居乐管理层最开心的，就是聊起海南。

2018年中期业绩里，清水湾3位数的土地成本对应5位数的结转价格，给雅居乐带来了49.6%的毛利率和同比大增102.2%的归母净利润。

而2019年之后，雅居乐管理层最忧虑的，还是聊起海南。全域限购之后，海南去化艰难，入账金额从前年的113亿元缩减至不足40亿，加上大环境的冲击，原本预期的35%以上毛利率也难以实现。

但雅居乐管理层依然对海南市场抱有信心，尤其在2019年底海南取消落户限制之后，董事会主席兼总裁陈卓林始终认为，海南政策有一天还是能够放开的。且管理层相信，随着海南商品房供应的减少，市场需求的增大，以及售价的提升，雅居乐未来在海南会越来越好。

一年半内毛利率下降19pct

地产业务交付面积5年来最低

2018年4月22日，海南实行全域限购政策。

原本这一年里，集团给雅居乐清水湾定下的单项目销售目标是200亿元，但最后，全年只实现了约82亿元，且其中有80亿元，是前4月就已经达成的。

面对这样的现实，在2018年的中期业绩会上，雅居乐管理层也坦诚表示，未来要保持50%的毛利率不现实，但预期能在35%以上。而在2019年3月的2018年全年业绩会上，雅居乐管理层又将2019年的毛利率预期进一步压到了30%。

从2019年年终的指标来看，雅居乐30.5%的毛利率的成绩，是刚好符合管理层预期的。

在业绩会提问环节之前，陈卓林也特意解释了报告期内“毛利同比减少25.6%、毛利率同比下降13.4个百分点”的原因：一是2019年海南岛高毛利项目贡献小了，拉低了整个毛利率水平；二是目前整个房地产的发展形势影响。

另外，据副总裁潘智勇补充所说，毛利率高达50%的海南区域，在2018年时入账数为113亿，但2019年里却只入了不到40亿元。

但在投资者心里，近年来，一直带着高毛利率标签的雅居乐，却在一年半时间里毛利率从49.6%滑落至30.5%，这是他们无法接受的。哪怕管理层已经主动解释，投资者在提问环节时，第一个问题依然指向了海南。

在投资者看来，海南区域在2017年和2018年全域限购前所销售的许多项目，都标识了在2019年期间交付，不至于全年海南区域入账数不足40亿元。

地产壹线在询问多位业内人士后，得到了几种说法：一种是2019年海南区域的首付额确实大幅度减少，从而影响了收入，所以将原因归于海南；

而另一种就是雅居乐在有意控制交付节奏，以把控利润。按照新会计准则规定，企业可以按工程进度分期入账，而不少行业内企业为了实现利润的平滑，会在营收结转上做控制。

在雪球上，已有不少雅居乐的关注者，对雅居乐地产板块“进取心不够”抱有意见。而另一部分持有股票的投资者们，直接在资本市场表露了不满——在2018年4月20日时，雅居乐的股价还处在16.16港元的位置。

而在本月23日发完2019年业绩公告之后，雅居乐的股价已经跌到了7.89港元，当日跌幅13.39%，3月24日又进一步落至7.65港元。

多元板块投资产出积极

预期年内收入占比提至20%

相较于地产板块，雅居乐的非房板块在这两年里，表现则积极许多——2019年内，雅居乐物业管理服务、酒店营运及环保三个板块的收入，分别较去年增加67.7%、11.1%及146.1%。加上同期略有下降的租金收入，非房板块的收入合计为60.6亿元，占到集团期内总营收的10.1%。

整个2017-2019年期间，雅居乐非地产业务板块的营收复合增长率达到61%，经营利润三年复合增长率更达到了92%。

其中，已经分拆上市的雅生活服务，当前市值已经达到了476亿元，PE34.72，远高于母公司雅居乐集团329.03亿元的市值和3.88倍的市盈率。

也因此，在2019年及今年多数房企重新“聚焦开发主业”的行业环境中，雅居乐依然坚持“以地产为主，多元业务并行”的业务发展模式——在2019年的投资分配中，雅居乐将359亿元用于买地（权益拿地金额），将100亿元用于多元业务，发展了34个新增的非地产项目。

按照潘智勇在业绩会上的介绍，迄今为止，雅居乐在多元板块的投资方面，合同权益已达到359亿元，实际上投出的数额已接近200亿。这一定程度上，也加重了雅居乐的资金压力，推高财务风险。

截至2019年底，雅居乐的有息负债为966.7亿，其中境外占44%，境内占56%。而从长短结构看，一年内到期的债务约423亿元，占比43.8%。

但相对应的，2019年末，雅居乐的现金及现金等值项目仅为335.5亿元，只占到短债的8成。

为了优化流动性，雅居乐在年内先后发行了4次永续债，总计金额达14亿美元，利率7.75%至8.375%不等。集团全部永续债的数额同比2018年增长了62.7%，达到135.7亿元。

借款成本（不包括租赁负债的利息开支）也从2018年的50.56亿元增长至2019年的70.79亿元，增幅达到了40%。

面对必要的投资与切实的财务杠杆，雅居乐管理层此前曾表示，“从2020年开始，当其它的多元化业务更大的时候，我们的负债率就会降下来。”而陈卓林也在这次业绩会上重申了对多元化业务发展的信心。

他表示，“2020年估计多元化业务可贡献收入达到20%左右，逐步上去，对利润有增长作用”。

但对于地产主业，陈卓林却只保守表示：“希望今年能够确保2019年1200亿左右的销售额，我认为都有收获的了。”