房企融资新动向 “永续债”成国企央企新宠

曾经为恒大、碧桂园弯道超车立下功劳的“永续债”，近期又重回了房企融资通道中。只是这一次，融资的主体不是大型民营房企，而是保利发展、金茂等央企、国企。

民生证券指出，国企去杠杆是这轮永续债浪潮的根本原因，房企或有地产背景的企业发行永续债，只是其中的一部分。

以11月份保利的百亿永续中期票据为代表，这波永续债的交易结构也与此前不同，其票面利率更低。

所谓永续债，是指没有具体的还款日期，发行人可以自主选择延期付息，且不计入负债而计入权益，在2018年房企普遍“缺钱”的背景下，永续债优势尽显。

但永续债更像是一把“双刃剑”。永续债在一定期限后的利率跳升或利率重置机制，会增加发行人的还债压力，存在较大的后续隐性风险。

永续债潮又起

11月27日，保利发展宣布注册通过的100亿元永续中期票据，这是近期最大的一笔房企永续债，由中国建设银行和兴业银行联席主承销。

次日，保利发行了首期永续中期票据，总额15亿元，期限为3+N年，利率为4.63%（发行日1年shibor+1.103%）。

11月29日，中交建也宣布发行20亿中期票据，期限为3+N，发行利率4.58%（shibor3M+156bp）。

民生证券报告显示，今年新发行永续债的房企主体还包括北京城建、天恒置业、越秀集团等，越来越多的国有企业参与其中。

以保利永续中期票据为例，3+N意味着，在前3个计息年度保持4.63%的利率不变，从第4个计息年度起，每3年重置一次票面利率，重置的利率以当期基准利率+初始基准利率+300BPS这个公式为准。

这样不设定具体还款期限的方式，内含了发行者自主赎回的权利。当一定期限后，发行人可选择延期，延期利率通常会存在跳升或者是票面重置机制。

发行方面，保利等采用的是注册制，经监管部门注册批准后，在一定期限内，发行人和承销商就交易价格和发行方式协商，通过银行公开发行。

而2013-2105年的房企永续债，又是另外一番局面。

2013年4月，恒大通过一种“地产类永续债”的融资方式，借道基金子公司设立资管计划，再通过指定银行以委托贷款的形式发放给项目公司，不设固定期限，且计入权益项，以永久资本工具列示。

这实际上是一种变相的非标融资，因此面临一定的监管约束问题，其发行主体以香港上市的地产公司为主，且多为民企。

“近期发改委放松了企业债发行的有关指引，国企央企发行企业永续债优势凸显。”地产金融券商分析师黄立冲告诉21世纪经济报道。

爱建证券天津首席投资顾问祁泽金也表示，当下的市场环境对企业发行永续债有利，尤其是对央企国企。

民生证券指出，根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。中游行业国企由于业绩缺乏弹性，资产负债率靠自身经营改善难度较大，故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具。

目前，发行永续债的主要为建筑装饰行业、公用事业、交通运输等行业，房企或含有地产业务的企业，并非永续债的大头。

除了发行主体和交易结构不同，今年房企发行永续债的利率也整体较低，在4.58%~7.25%之间，而恒大永续债的利率则要到9%～11%之间。

双刃剑之虑

无论是恒大还是保利，无论在财报中体现为“永久资本工具”还是“永续中期票据”，永续债带给融资主体的好处是显而易见的。

黄立冲指出，永续债的最大特点是集债性与股性为一体，不计入企业的财务报表的负债之中，反而计入权益之中，即“债券之名、权益之实”，常被称为“债券中的股票”和“最彻底的公司债”。

房企看中了永续债的这一特性以降低自己的负债率，而对于并不缺钱的国企央企来说，发行永续债更是将该特点进行了彻底的发挥，融资的同时又满足了相关的负债率要求。

对于国企、央企而言，本身并不缺融资渠道，发行永续债，主要目的也是降杠杆。

此外，永续债的优势还体现在：帮助企业补充长期资本、降低其他优先级债券的违约风险、增强发行人主体信用资质等方面。

对于投资者而言，永续债具有长久期和权益属性，一般票面利率较高，风险小于普通股。

“房企发债融资的监管在今年特别严格，其他渠道诸如银行的专项理财、券商或者一些信托的渠道都是不畅通的，或是干脆被封死了。”祁泽金告诉21世纪经济报道，越来越多的房企正在关注永续债。

但民企们却难以分得一杯羹。这波永续债多针对评级高、资质好的企业，以国企央企为主，“民企走永续债这条融资通道基本行不通，只能选择做一些资产抵押或股权质押，成本较高”，祁泽金表示。

尽管好处多多，永续债的隐性风险也依然存在。

民生证券认为，若企业在到期日不赎回永续债，将会面临两大压力，大多永续债存在利率跳升条款，导致个券票面高于同期新发行个券，企业付息压力增加、财务成本显著上升。

还有，鉴于投资机构是基于永续债到期赎回的预期购入，不赎回或延迟付息，会严重影响企业在债券市场上的信用形象，且会引发市场对企业资金链紧张、偿债能力弱的合理猜测，形成负反馈后导致企业其他存量债估值调整，不利于企业后续融资。

因而企业往往选择到期日后赎回永续债。对于绝大多数企业尤其是资金没那么紧张的来说，永续债的最大意义在于，是以一定融资成本溢价，换取杠杆率方面的操作空间。

这也是去年房地产市场处于高位之时，恒大、碧桂园大批赎回永续债的原因。

“地产公司在设计永续债时，往往会把违约利率放得特别高，甚至暗中藏有赎回条款，使永续债在实际操作时变为不永续。”黄立冲指出。

对投资者而言，永续债可延期支付，偿还顺序位次在一般债券之后，投资者往往容易陷入比较被动的局面。

广州一位大型房企内部人士提醒，在房地产市场进入调整周期的当下，永续债的风险较前几年更高。