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房企融资新动向 “永续债”成国企央企新宠

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曾经为恒大、碧桂园弯道超车立下功劳的“永续债”,近期又重回了房企融资通道中。只是这一次,融资的主体不是大型民营房企,而是保利发展、金茂等央企、国企。

民生证券指出,国企去杠杆是这轮永续债浪潮的根本原因,房企或有地产背景的企业发行永续债,只是其中的一部分。

以11月份保利的百亿永续中期票据为代表,这波永续债的交易结构也与此前不同,其票面利率更低。

所谓永续债,是指没有具体的还款日期,发行人可以自主选择延期付息,且不计入负债而计入权益,在2018年房企普遍“缺钱”的背景下,永续债优势尽显。

但永续债更像是一把“双刃剑”。永续债在一定期限后的利率跳升或利率重置机制,会增加发行人的还债压力,存在较大的后续隐性风险。

永续债潮又起

11月27日,保利发展宣布注册通过的100亿元永续中期票据,这是近期最大的一笔房企永续债,由中国建设银行和兴业银行联席主承销。

次日,保利发行了首期永续中期票据,总额15亿元,期限为3+N年,利率为4.63%(发行日1年shibor+1.103%)。

11月29日,中交建也宣布发行20亿中期票据,期限为3+N,发行利率4.58%(shibor3M+156bp)。

民生证券报告显示,今年新发行永续债的房企主体还包括北京城建、天恒置业、越秀集团等,越来越多的国有企业参与其中。

以保利永续中期票据为例,3+N意味着,在前3个计息年度保持4.63%的利率不变,从第4个计息年度起,每3年重置一次票面利率,重置的利率以当期基准利率+初始基准利率+300BPS这个公式为准。

这样不设定具体还款期限的方式,内含了发行者自主赎回的权利。当一定期限后,发行人可选择延期,延期利率通常会存在跳升或者是票面重置机制。

发行方面,保利等采用的是注册制,经监管部门注册批准后,在一定期限内,发行人和承销商就交易价格和发行方式协商,通过银行公开发行。

而2013-2105年的房企永续债,又是另外一番局面。

2013年4月,恒大通过一种“地产类永续债”的融资方式,借道基金子公司设立资管计划,再通过指定银行以委托贷款的形式发放给项目公司,不设固定期限,且计入权益项,以永久资本工具列示。

这实际上是一种变相的非标融资,因此面临一定的监管约束问题,其发行主体以香港上市的地产公司为主,且多为民企。

“近期发改委放松了企业债发行的有关指引,国企央企发行企业永续债优势凸显。”地产金融券商分析师黄立冲告诉21世纪经济报道。

爱建证券天津首席投资顾问祁泽金也表示,当下的市场环境对企业发行永续债有利,尤其是对央企国企。

民生证券指出,根据《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右。中游行业国企由于业绩缺乏弹性,资产负债率靠自身经营改善难度较大,故永续债成为该类企业主要的降杠杆工具。

目前,发行永续债的主要为建筑装饰行业、公用事业、交通运输等行业,房企或含有地产业务的企业,并非永续债的大头。

除了发行主体和交易结构不同,今年房企发行永续债的利率也整体较低,在4.58%~7.25%之间,而恒大永续债的利率则要到9%~11%之间。

双刃剑之虑

无论是恒大还是保利,无论在财报中体现为“永久资本工具”还是“永续中期票据”,永续债带给融资主体的好处是显而易见的。

黄立冲指出,永续债的最大特点是集债性与股性为一体,不计入企业的财务报表的负债之中,反而计入权益之中,即“债券之名、权益之实”,常被称为“债券中的股票”和“最彻底的公司债”。

房企看中了永续债的这一特性以降低自己的负债率,而对于并不缺钱的国企央企来说,发行永续债更是将该特点进行了彻底的发挥,融资的同时又满足了相关的负债率要求。

对于国企、央企而言,本身并不缺融资渠道,发行永续债,主要目的也是降杠杆。

此外,永续债的优势还体现在:帮助企业补充长期资本、降低其他优先级债券的违约风险、增强发行人主体信用资质等方面。

对于投资者而言,永续债具有长久期和权益属性,一般票面利率较高,风险小于普通股。

“房企发债融资的监管在今年特别严格,其他渠道诸如银行的专项理财、券商或者一些信托的渠道都是不畅通的,或是干脆被封死了。”祁泽金告诉21世纪经济报道,越来越多的房企正在关注永续债。

但民企们却难以分得一杯羹。这波永续债多针对评级高、资质好的企业,以国企央企为主,“民企走永续债这条融资通道基本行不通,只能选择做一些资产抵押或股权质押,成本较高”,祁泽金表示。

尽管好处多多,永续债的隐性风险也依然存在。

民生证券认为,若企业在到期日不赎回永续债,将会面临两大压力,大多永续债存在利率跳升条款,导致个券票面高于同期新发行个券,企业付息压力增加、财务成本显著上升。

还有,鉴于投资机构是基于永续债到期赎回的预期购入,不赎回或延迟付息,会严重影响企业在债券市场上的信用形象,且会引发市场对企业资金链紧张、偿债能力弱的合理猜测,形成负反馈后导致企业其他存量债估值调整,不利于企业后续融资。

因而企业往往选择到期日后赎回永续债。对于绝大多数企业尤其是资金没那么紧张的来说,永续债的最大意义在于,是以一定融资成本溢价,换取杠杆率方面的操作空间。

这也是去年房地产市场处于高位之时,恒大、碧桂园大批赎回永续债的原因。

“地产公司在设计永续债时,往往会把违约利率放得特别高,甚至暗中藏有赎回条款,使永续债在实际操作时变为不永续。”黄立冲指出。

对投资者而言,永续债可延期支付,偿还顺序位次在一般债券之后,投资者往往容易陷入比较被动的局面。

广州一位大型房企内部人士提醒,在房地产市场进入调整周期的当下,永续债的风险较前几年更高。

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