恒大半年净利增两倍的逻辑 放慢脚步降杠杆

（原标题：恒大半年净利增两倍的逻辑 “规模之王”放慢脚步降杠杆）

8月28日，恒大主席许家印没有出现在2017年中期业绩会的现场。

恒大总裁夏海钧、CFO潘大荣、副总裁陈敏出席了当天的业绩会。“大家要习惯老板不出席的业绩发布会。”夏海钧说。

在转型谋效益、不再追求规模和持续降负债的努力下，恒大上半年实现净利231.3亿，同比增长逾两倍；许家印可能已经不需要亲自面对投资者关于高负债的追问，恒大甚至提出了新的降负债目标，到2020年6月末力争净负债率降至70%左右，且希望长期保持这一水平。

这可以说是恒大历史上最大的一次转折点。夏海钧表示，过去20年恒大一直是个追赶者的姿态，以高负债、高杠杆、高周转的规模扩张战略实现了高增长，成就了行业龙头的地位。

但是这样的战略不可持续。随着房地产行业竞争性的饱和，由黄金时代进入稳定发展期，恒大自身的负债率也已高企，公司要进行转型，追求稳定增长和效益提升，以及提高投资者权益。

夏海钧透露，恒大地产回A正在引入第三轮战投，金额约300-500亿；而在今年上半年，恒大地产已引入两轮战投共700亿。这也有助于恒大降低净负债率。

过去那个激进的恒大形象将要被稳健取代，那个让金融机构青睐又提心吊胆的恒大，也正逐步拆除自身的“炸弹”，变得更加安全。

告别超高速增长

财报显示，上半年恒大实现了2440.9亿销售，同比增72.2％，营业额1879.8亿，同比增114.8%。

尤其是，比起去年同期微弱的净利润，恒大上半年实现了净利润231.3亿，同比增224.4%；核心业务利润273亿，同比增249.6%；归属股东利润188.3亿，更是同比暴增832.2％。

这样的业绩，是在恒大开始实质性地还债、降杠杆、增加销售现金回笼的基础上实现的。上半年，恒大赎回了1129亿的永续债，还引入了700亿战投，以及引入200亿中信基金合作开发深圳旧改项目；恒大还实现了2440多亿销售。

罕见的净利增长正在扭转市场对于恒大过去激进而低微利的印象，这也成为公司战略由规模转向效益的注脚。

经过多年的高速发展和吸纳土储，恒大已成房企“规模之王”。截至目前恒大土地储备2.76亿平方米，行业第一，且远远超过其他同行；恒大项目已覆盖了223个城市，在所有房企中面积最广；去年销售额排第一，今年权益销售额也仍是第一。

庞大的土地储备和项目规模，将恒大推上了龙头房企之位；与此同时，恒大也常年保持着较高的净负债率，令其被投资者诟病。

今年年初，许家印推动恒大战略转型，由“规模型”发展战略向“规模+效益型”发展战略转变；由以往“三高一低”发展模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”发展模式转变。

恒大开始慢下来了。

夏海钧指出，当把土地当作第一追求目标的阶段过去之后，恒大有足够的底气来拼效益了。

由此，恒大未来的经营模式也发生了改变，要追求效益，增加所有者权益。

夏海钧称，恒大的土地储备是几年前积累的低廉优质的土地储备，这使得公司追求效益也有了保障。

数据显示，恒大今年已连续三个月销售均价接近1万元每平方米，截至中期毛利率达到35.8%的历史新高，核心净利率达到14.5%。

夏海钧强调，公司提出规模与效益并重，不是说规模不重要了，规模的竞争优势仍然需要保持，不过是以效益优先。他认为，以万科、恒大、碧桂园为前三的房企“3000亿”阵营的竞争优势还将持续一段时间，后来者较难超越。

一位参与过多次房地产行业并购重组的金融人士认为，恒大过往以低成本大规模吸纳土储，这种模式很难再现；房企要在未来实现弯道超车，除非有像万科收购广信资产包、融创收购万达文旅这样的机会。而这样的机会，以及随之而来的融资优势，也基本会被超大型房企获得。

持续降杠杆逻辑

2017年中期的恒大似乎已经不再在意披露自身的净负债率。在业绩会上，恒大首次提出了明确的降低负债率的目标：2018年6月末，净负债率由目前的240%降至140%左右，2019年6月末降至100%左右，2020年6月末降至70%左右；未来净负债率力争长期维持在70%左右。

年初至今，恒大已通过引入战投降低负债率。1月引入305亿首轮战略投资后，于5月底再度引入395亿战投，合共获得700亿元资本金。

6月9日，恒大将其所持有的15.53亿股万科A股转让予深圳地铁集团，总价为292亿。公告显示，该笔资金将用于偿还债务。

而在努力降低显性的净负债率之外，恒大也在为其庞大的隐形负债 “拆弹”：赎回永续债。财报显示，恒大截至2016年末的永续债规模为1129.44亿元，这笔庞大的债务在2017年上半年已经还清。

恒大降低负债率的目的，与其回归A股的利润承诺有关。在引入两轮战略投资时，恒大地产均向投资者做出了2017-2019年度净利润分别不少于243亿元、308亿元及337亿元的承诺。这促使恒大进入降低负债和增加利润并行的区域。

夏海钧称，接下来降低负债率的主要措施是，首先是2017年7月至2020年6月，土地储备规模每年负增长5%到10％，“不买地，又把土地变现销售，负债率自然会下降”；其次，地产集团下半年计划引入第三轮战略投资，金额300-500亿元；第三是进一步扩大盈利规模，增加权益。

夏海钧透露，第三轮战投和此前不一样的主要是，恒大地产的估值会有变化。引入第二轮战投时恒大地产的估值为1980亿，第三轮则会有提升。

易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，在行业进入下行周期之时，高企的净负债率无疑潜藏风险。这也是恒大持续降低净负债率的动力。

截至中期，大型房企普遍开始控制净负债率，稳健如中海外、万科，净负债率未超过20%，规模还在显著增长的龙湖、碧桂园净负债率也控制在56.2%、37.8%。与这些房企相比，目前恒大的净负债率仍然是偏高的。

严跃进认为，在恒大一系列降杠杆举措的背后，是中国房地产市场已进入了慢速发展的下半场，开发规模将不再是唯一标尺，盈利能力更加重要，而风险控制则是生存之本。