房企融资夏去冬来？ 降杠杆趋势下流动性管理紧迫

本报记者 唐韶葵 上海报道

经历2016年房企融资规模高速增长、融资成本下降之后，2017年行业的融资情况不容乐观。

德晟资本战略发展部总经理喻姿玮就分析道，过去一年随着利率的调整，社会整体融资成本在逐步下降；此外，房产企业适时采取借新还旧，以债务置换降低了成本。去年10月份开始，房地产市场在高热中骤然迎来严厉的调控政策，自此，融资环境似乎一夜之间由夏入冬。

同策咨询研究部总监张宏伟则认为，随着2017年第一季度多家房企完成发行第一期中期票据（7笔总额共计131亿元），3月融资总额有所提升。在境内房企发债环境仍不宽松的情况下，个别房企选择海外发债，而海外有担保优先票据的成本较低，无担保且评级一般的优先票据利率相对较高。在当前情况下，多数房企的融资额度、融资渠道都受到限制，除了境内银行贷款，中期票据和海外发债的市场化融资方式仍是房企融资的重要手段。

来自同策咨询研究部的数据显示，2017年3月已披露的大部分融资案例中，成本均高于同期银行贷款利率。

流动性管理箭在弦上

据德晟资本REITs事业部总经理车阳介绍，在2016年，AAA评级房企融资成本从2014年的7%下降至2016年底的4%；AA+评级的证券利率中枢由2016年初的6.5%下降到5%，AA评级则由2016年中的6.5%下降到年底的6%。

他指出，去年房企融资利率的下调，一方面是利率的下降趋势，另一方面是不同水平的信用评级证券的分化非常明显。主体信用较弱的房地产企业将面临更高的成本。

分化必然会加速行业洗牌。车阳指出，房企流动性管理或成2017年的主题词。“2017年对于大多数企业来说，流动性管理是第一要务。并购重组、债转股和资产证券化，将成为这场去杠杆化大潮中的主角。”

房企近年来也开始尝试各类创新融资方式，较多试水的方向就是类REITs和CMBS。

在国务院2016年10月发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中，REITs就被推到了前台：“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。

前述分析人士认为，中国推出REITs的考量，很大程度上是为了以风险收益作为对价的“股权”替代传统债务，打破地产融资的“刚兑”，为整体经济降杠杆，也降低金融风险。

创新融资工具待“升级”

据同策咨询统计，自2014年4月，国内首单交易所类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年4月，共有25单类REITs及CMBS产品在交易所及机构间发行，累计发行规模753亿；其中REITs产品19单，规模455亿；CMBS产品6单，规模298亿。

尝试早已开始，但国内目前发行的各类创新型金融产品，并没能做到真正的“创新”。

据业内人士分析，国内的类REITs，在很大程度上是主体信用维持的类债性产品，与海外标准化的权益类REITs有较大差异。这与国内投资人对“固定收益”的青睐，以及缺乏对房地产项目的专业判断有关，因此还是要抓主体信用，希望保固定收益。而国外REITs在本质上是一种“权益”，主要通过租金收益与资产增值来兑现权益的价值。REITs的“真”与“假”，关键在于资产到底是“真出表”还是“假出表”，产品的实质是“股”还是“债”。

行业分析人士表示，对房企而言，REITs不仅是一种融资方式，更是企业从“资产所有权”到“资产管理”业务模式的转化，这有助于企业改善财务报表和走向专业化的不动产经营管理之路。“假REITs”只是做了一项“明股实债”的表外融资而已，这在2017年后会慢慢淡出舞台。

CMBS严格来说是对抵押贷款的证券化，其基础资产是分散化足够好的商业地产抵押贷款。通过产品分级和资产分散，来降低资产组合的整体风险。这就可以通过产品构造来降低违约风险，进而提高信用评级，降低资金成本。

而国内的CMBS，贷款是在产品中临时构造出来的（往往是信托贷款），也多是单一贷款，没有分散性。这种CMBS从违约风险上看，与银行抵押贷款同质，并没有起到降低企业融资成本的功能。因此有业内人士指出，国内目前阶段的CMBS，只得其表，“未来真CMBS”会越来越多。