网易房产综合报道 万科股权争夺战如同一面镜子，褒贬者的人生观、价值观乃至道德观和伦理观都映射其上。跨过战斗初期的“出身论”和“情怀论”，万科、华润、宝能终又坐回到谈判桌上。但这场足以载入史册的商战依然迷雾重重。
当事三方诉求不一，释放出的消息亦残缺不全，中小股东很难做出价值判断。从周其仁到张五常，再到华生，经济学家的意见尚不统一，解决之道难有定论。
但正如重庆市市长黄奇帆所说，“这个事我看真不复杂，保险公司如果是自己的资金拿200亿-300亿倒没什么，但是如果拿的是老百姓的基金，就要注意了……从这个角度看，首先查资金规不规范。”
这才是整个控制权之争的核心！
万科争夺战发轫于宝能，钜盛华及前海人寿在二级市场上大举收购股票，举牌万科，将“野蛮人”的特点表现得淋漓尽致。而宝能钱从何来，是否规范？这个敏感问题一度进入公众视野，但很快淹没在各种情绪化表达中。
早在2015年12月，财新网披露，“宝能系”举牌万科的资金，大部分来自于浙商银行的理财资金。
财新称，钜盛华通过股权质押，借道浙商宝能有限合伙融资了132.9亿；又在投向二级市场中出资了72.5亿。这说明，浙商银行的优先级理财资金实际上充当了买入万科股票资管计划的劣后级资金。
目前银监会对理财资金投向资管计划并无特别规定，但往往银行为了风险防范，只愿意投优先级，获取固定的收益。浙商银行把理财资金投入劣后级，无疑要承担巨大的风险敞口。
浙商银行相关部门负责人对此表示，浙商银行与万科、宝能都有正常的业务合作，理财资金运用合法合规。浙商银行理财资金作为优先方，仅用于钜盛华整合收购非上市金融股权，不可用于股票二级市场投资，也不作为其他资管计划的劣后资金。
公开资料显示，宝能的资金来源已经较为清晰。从钜盛华披露文件看，增资反向回流时间和购买万科股票时间高度重合，浙商银行也未交代实际理财资金的真实用途，权威部门也未发声。
根据财新报道，宝能融资路径如下：
2015年11月，钜盛华拿出了67亿资金作为劣后级向华福证券融资133亿，合计出资200亿成立深圳市浙商宝能产业投资合伙企业(有限合伙)。值得注意的是，浙商宝能基金已募集200亿规模，但并没有备案登记私募基金管理人资格。
工商资料显示，该有限合伙企业注册于2015年11月11日，华福证券出资132.9亿做LP，认购优先级;深圳市浙商宝能投资集团出资67亿做LP，认购劣后级；深圳市浙商宝能资本管理有限公司出资1000万作为GP，认购劣后级。而华福证券定向资管计划背后的出资方，正是浙商银行。
宝能投资集团将部分股权、钜盛华将前海人寿股权均质押给华福证券提供担保；姚振华夫妇及钜盛华、宝能地产提供连带责任保证。这意味着，“宝能系”用钜盛华及前海人寿的股权质押，从银行表外杠杆融资了132 .9亿资金，这部分融资的杠杆率高达14 .29倍。
再来看看宝能旗下钜盛华的股权结构：
据《21世纪经济报道》，宝能系主体公司钜盛华自2014年起，实收资本出现大幅度增长。在2014年年6月18日时，其实收资本为17.6亿元，到2015年11月底时，已经增加至163亿元。其中11月当月有3次增资，增资后实收资本分别是：11月13日119亿元、11月17日142.7亿元、11月23日163亿元。
万科2015年12月6日的公告显示，钜盛华的股权结构为：深圳市宝能投资集团有限公司持股67.4%；其他股东分别为持股30%的深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙），持股1.92%的深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙），持股0.68%的深圳宝源物流有限公司。
其中，浙商宝能投资成立于今年2015年11月11日，注册资本200亿元，有两个有限合伙人和一个普通合伙人。有限合伙人分别是华福证券、宝能投资，对应出资额132.9亿元（出资比例66.45%）、67亿元（出资比例33.5%），普通合伙人为深圳市浙商宝能资本管理有限公司，出资额0.1亿元（出资比例0.05%）。
工商登记资料显示，普通合伙人浙商宝能资管成立于2015年11月9日，注册资本1000万元，法人代表为黄炜，股东分别是浙江浙银资本管理有限公司（以下简称“浙银资本”）（出资比例45%）、宝能投资（出资比例45%）和宝创企业管理有限公司（出资比例10%）。
此外，据21世纪经济报道，浙商宝能资管股东——浙银资本成立于2015年年6月30日，在工商登记资料上的股东与浙商银行表面并无关系，但其法定代表人、董事长兼总经理一度由张长弓更改为陈潇笑，陈潇笑曾担任浙商银行投资银行总部风险监控官、理财业务部总经理；监事胡金海，曾任浙商银行杭州分行行长。
据财新网报道，浙商银行的理财资金认购了五矿信托相关信托计划的信托受益权。该信托计划持有浙银资本股权，浙商银行通过浙银资本，最终将资金投向浙商宝能有限合伙。层层穿透之后，可见“宝能系”大部分资金来自浙商银行。
钜盛华的股权结构变动，从侧面交代出其部分收购资金来源：
2015年12月7日，万科A披露的详式权益变动报告书中显示，钜盛华的股权结构发生重大变化：深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）出资额48.91亿元持有钜盛华30.00%的股权，一跃成为钜盛华的第二大股东。如图1所示：
图1深圳市钜盛华股份有限公司在2015年12月7日披露的股权结构
（资料来源：万科A详式权益变动报告书）
对比11月3日钜盛华公开发行2015年公司债券募集说明书，钜盛华股东只由深圳宝能投资集团有限公司、深圳宝源物流有限公司和深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）三家组成。（如图2所示）
图2 深圳市钜盛华股份有限公司在2015年11月3日披露的股权结构
（资料来源：钜盛华公开发行2015年公司债券募集说明书）
再来看看钜盛华的登记变更信息：钜盛华在2015年三次增加注册资本，分别在11月13日、11月17日和11月23日，增资额分别为5亿元、23.53亿元和20.38亿元，合计48.91亿元，恰好与浙商宝能产业投资的出资额完全一致。
这三个时间点的注册资本变更正是浙商宝能产业投资分三次增资钜盛华的行为，从而实现最终以48.91亿元资金的反向回流。
由此这一系列资本运作背后的资金链条慢慢浮现：
钜盛华质押万科股份获得资金→宝能投资（钜盛华的控股公司）将资金注入浙商宝能产业投资→浙商宝能产业投资通过持股方式将资金反向注入钜盛华。
而这部分资金，也为钜盛华回购万科股票提供了充足的弹药。
如果说万科拉锯战，为现代公司治理中大股东和管理层如何相处上了一课，那么宝能的融资路径，则是“富贵险中求”的典型案例。它是否成为万科走向的推手，有待监管层盖棺定论。
本文来源：网易房产
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