信达地产：盛名之下的“地王”之累

一朝盛名，终成负累。

10月29日晚间，信达地产发布三季报。今年前三季度，信达地产权益销售合同额159.8亿元，同比下降33%。公司的现金流、净利润等指标均出现明显下滑。在反映未来发展的指标上，拿地、新开工、竣工指标同样出现下降。

这种现象在今年的半年报中就已经体现出来。公司曾表示，为应对市场风险，将“加大销售力度，加快销售回款，努力提高市场应变能力。”但对于不以开发运营能力见长的信达地产来说，效果不佳。

2015年至2017年是本轮房地产市场的上升周期，很多房企攻城略地，夯实土地储备。此间，名不见经传的信达地产多次“虎口夺食”，从一众大鳄中抢得高价地。据不完全统计，这三年间，信达地产一共在上海、广州、深圳、杭州、合肥五地拿下8个“地王”，总地价超过430亿，信达地产也因此被称为“地王收割机”。

2018年后，限价、限售等楼市调控政策不断施压，很多“地王”项目面临入市和销售难题。信达地产曾采用一些财务手段，一度缓解高价地带来的表内财务压力，但“地王后遗症”仍在逐渐浮现。

截至今年第三季度，在信达地产并表的5个“地王”中，有两个项目至今未产生销售业绩。另有一个项目因定价偏高，销售相对迟缓。

种种迹象表明，曾经的“地王”光环，正在成为信达地产的沉重负担。

种种迹象表明，曾经的“地王”光环，正在成为信达地产的沉重负担。

激进与财计

时间回溯到2016年5月27日下午，杭州滨江区奥体单元地块正式公开出让，起价62.86亿。该地块吸引了17个竞拍者报名，其中大多数是一线房企，信达地产与万科组成联合体，共同参与竞拍。

现场竞争激烈，仅仅到第四轮举牌，地价就已跳涨到95亿。此后，招商-新城联合体、龙湖、融信一路争抢，将价格逼近120亿。此时，候场已久的万科-信达联合体突然出手，并不断加价。最终，万科-信达联合体以123.18亿元总价、楼面价21575.78元/平方米竞得该地块，造就2016年全国总价“地王”。

但很快，万科就退出了该地块，信达独享“地王”。

此时的信达地产，早已“一朝成名天下知”。自2015年6月到2016年6月的一年间，信达地产以单独或联合体的形式，共拿下7个“地王”，且均为“虎口夺食”的逆袭之作。其中有4个地块的总价超过40亿，3个地块的单价超过3万元/平方米。2017年12月，信达地产又以43亿元的总价夺得合肥包河“地王”。

信达地产在2009年借壳上市，起初十分低调，项目也主要集中于二三线城市。此番接连获取“地王”，是信达地产首次出现在聚光灯下。但直到2017年，信达地产的合同销售额仅为224.71亿元，无论规模还是影响力，均无法与一线房企相匹敌。

业界普遍认为，信达的崛起，有赖于其母公司强大的资源。信达地产的实际控制方为中国信达资产管理股份有限公司，后者是全国四大资产管理公司（也称四大AMC）之一。

上海易居房地产研究院曾经发布的一份研报指出，房地产相关的不良资产由于抵押物价值高、升值潜力大，是AMC的赚钱利器，主要包括土地、在建工程、烂尾楼、投资物业等。四大AMC已悄然潜入房地产业，未来有可能成为房地产界的“最大地主”。

但该机构同时指出，与传统房企相比，AMC旗下房地产子公司直接接盘进行房地产开发具有资金和资源双重优势，但操盘能力偏弱，“这对于周期性强、市场波动激烈的房地产开发行业是一大‘硬伤’”。

因此，与传统房企合作开发，成为这类企业的主要选择。信达地产也不例外。

在信达地产获取的8个“地王”项目中，有6个引入了合作方。合作开发不仅能弥补信达地产开发能力的不足，减轻资金负担，还有助于一些财务手段的操作，从而减轻表内的压力。

比如，信达地产放弃了其中三个“地王”的控制权，从而使这三个项目成为“重大股权投资”项目，而不必并入财务报表内。

这三个项目的拿地总价就达到241亿元，后续开发投资的规模同样不菲。对于当时销售不足200亿、利润不足10亿的信达地产来说，一旦并表，带来的财务压力可想而知。

实际上，其他“地王”所带来的资金压力同样不小，但近些年，信达地产的财务报表始终较为平稳，“地王”的影响痕迹似乎并不明显。

某不具名券商分析师向21世纪经济报道表示，在扩张中进行举债在所难免，但获取项目同样会扩充公司的资产总额，只要不过度举债，资产负债率就不会过快增长。且值得一提的是，在2018年成功并购淮矿地产后，信达地产的资产总额由720亿增加到1000亿以上，资产负债率反而由86.01%降到80%以下。

但他同时表示，这种操作只能带来静态上的财务平衡，要想在扩张中维持较好的财务状态，已有的项目必须快速运转起来，实现开发、销售，并带来回款。

“后遗症”浮现

但“地王”的阴影正逐渐浮现。21世纪经济报道梳理信达地产旗下的项目发现，在近些年的发展中，非“地王”项目贡献了大部分的销售和回款，“地王”项目的运营状况有好有坏，部分项目带来的压力至今仍在。

截至今年第三季度，在并入信达地产财务报表内的5个“地王”项目中，杭州南星“地王”、合肥滨湖“地王”的销售状况相对不错。

最近拿地的合肥包河“地王”于2018年开工，当年下半年开始预售，案名为“翡翠天际”。由于土地成本偏高，项目的销售均价超过2万元／平方米，明显高出周边同类型的产品和二手房的价格。公开信息显示，目前该项目已推出的部分，去化率在50%左右，另有约一半的体量尚未开工。

上海顾村“地王”于2016年6月获得，为信达独立操盘。2017年和2018年，两宗地块先后开工，到2019年第三季度，该项目仍处于在建状态，至今未产生任何销售业绩。项目的总投资额约为90亿元，累计投资不足15亿。

针对信达地产旗下“地王”项目的进展，以及公司的财务状况、发展规划等问题，截至记者发稿时，信达地产未给予回复。

财经评论员严跃进向21世纪经济报道表示，同时进行大体量的开发，会对企业带来不小的资金压力。如果缺乏足够的资金实力，企业就通常很难兼顾，使部分项目出现开发迟缓的情况。

他同时表示，集中获取“地王”项目，还会存在另一个问题，即开发周期长、占用资金规模大。如果是单价“地王”，通常会以豪宅的形式进行销售，其去化速度更是慢于普通项目。“历史经验说明，‘地王’项目虽然也能解套，但周期较长，耗费的资金成本并不低，所以房地产企业通常都会避免密集拿‘地王’。”

2018年，信达地产的销售额首次超过300亿，实现规模的突破。但规模压力和“地王后遗症”同时出现，即便大量的项目为合作开发，资金链仍然吃紧。

2018年，信达地产的经营性现金流为70.6亿元，同比下降51%，原因是“公司规模扩大，支付工程款、土地款增加”。由于未并表项目销售良好，当年公司的投资性现金流达到44.7亿。但筹资性现金流不佳，为负84.3亿，原因是“偿还合作项目关联方借款增加”。

不进则退

进入2019年，楼市调控持续施压，房企的融资渠道大大受限，热点一二线城市市场进入下行期。与大中型房企的逆势上涨不同，今年前三季度，信达地产权益销售面积94.08万平方米，权益销售合同额159.8亿元，同比分别下降13.5%和33%。

今年1月、5月和7月，信达地产通过发行公司债共融资49亿，但公司的资金压力始终未能真正缓解。有分析认为，随着楼市调控持续施压，对母公司“输血”的管控会越来越严厉，信达地产的资金渠道会受到影响。

6月，信达地产将旗下的广东嘉骏投资置业有限公司、湛江市兰花房地产开发有限公司、湛江市云宇房地产有限公司的全部股权进行转让，这三家公司正是信达此前介入湛江市最大民营企业嘉粤集团破产重组时收购的企业。

股权出让信息显示，截至2019年4月，这三家公司均处于资不抵债的状况，所有者权益分别为-3.48亿元、-5.85亿元和-1.76亿元。信达于2014年接手后，这些项目进展缓慢。截至2018年末，涉及的6宗地块的待开发面积达到34.9万平方米，与2017年相同。

严跃进指出，信达地产不以开发运营能力见长，对于地块品质和合作方的依赖较强。一旦遇上品质不佳的项目，独立操盘的难度就比较大。所以，出让项目可看作“止损”的表现。

他还认为，如果资金状况未能持续改善，不排除信达地产继续卖项目的可能。

今年前三季度，信达地产的经营性现金流、投资性现金流均出现下滑，筹资性现金流继续为负。

不仅如此，信达地产在过去几年的高速增长，也可能就此告一段落。今年前三季度，信达地产新增土地规模、新开工面积比去年同期下降一半左右，竣工面积也明显下降。有机构人士认为，信达地产很可能在这一轮调整中“掉队”。

严跃进指出，要想快速止损，当务之急仍是解决“地王”的压力。其中，尽快处理两个未产生销售业绩的“地王”，将是重中之重。