宝龙分拆商业上市暴露运营短板

一直不太受关注的宝龙地产（01238.HK）最近反而成了“网红”房企。

过去宝龙是港股内房股中市盈率非常低的一家公司，总市值也偏低，但今年年中起宝龙股价大幅攀升，目前几乎是去年同一时期股价的翻倍。

最近宝龙还高调宣布要拆分旗下商业公司在香港主板独立上市，并向港交所递交了招股书。

宝龙地产以往的年报中，单个商业项目的出租率和收入一直语焉不详。

但从最新招股书可以发现，宝龙在环渤海的多个项目进展不顺，天津宝龙广场出租率仅51%，青岛城阳的项目更有十几万平方米空置着。

宝龙商业管理控股有限公司（以下简称宝龙商业）的上市计划，用数据呈现了宝龙商业运营的实力到底在哪一个层级。

融资规模受限

万达商业曾经在港交所只待了637天，于2016年9月宣告退市。近几年商业板块发展很快的新城、旭辉，都有分拆商业上市的打算，只不过还停留在计划层面。

相比上述几家，体量更小的宝龙倒有了实际上市动作。不少分析都说，宝龙急于用新的上市平台为母公司融资输血。

但实际上，和当年在港交所上市的万达商业不同，分拆后的宝龙商业是一家轻资产公司。此次分拆将宝龙商业下面多个项目公司重组到宝龙控股，让宝龙商业成为纯粹的提供商业运营服务的企业，挣的是服务费。

它的主要收入并非项目销售和商业租金，而是“商业运营服务”费用，最大客户及90%的收入来源是宝龙控股及其附属公司。

因此分拆上市的“宝龙商业”非常小，去年全年净利润只有1.33亿元，营收12亿元。可以对比的是，之前从港交所退市的万达商业（现更名万达商管），仅今年上半年营收就达到330亿元。

这基本决定了宝龙商业的融资规模上限不会高。

宝龙地产总裁许华芳此前说分拆商业上市不是为了向市场集资，而是想锻炼团队，让业务能独立成长。这大概也是一句实话。

项目出租率低

实体商业地产在中国早已不是一门特别好的生意——中国是电子商务发展最快的国家，而商业地产的实力竞争者却越来越多。对于很多房企来说，购物中心是和地方政府谈判的工具，“以住养商”是真正策略。

作为最早在中国大规模开发商业零售购物中心的地产商之一，宝龙商业地产这几年的发展成绩平平，规模增速不仅远远落后于万达，也被同样定位在二三四线城市的新城控股等房企反超。

过去宝龙未完整披露旗下具体商业项目的出租率和租金收入。此次欲独立分拆上市，宝龙才首次披露了在管的45个商业项目的出租率和商业运营服务收入。

商业运营服务贡献了宝龙商业的8成营收来源，其中包括市场研究和定位、租户招揽、筹备开幕、运营管理、租户和收租管理、清洁安保等服务费。

值得注意的是，宝龙仍未披露所有单个项目的租金收入，因此无法和其他上市房企旗下商业项目比对租金水平。

仅从出租率来看，宝龙有较多已进入成熟期的项目经营依然艰难。

2014年开业的天津宝龙广场，在管建面16.3万平方米，今年上半年出租率仅有50.8%。2016年开业的山东莱山宝龙广场出租率仅为63.8%。2012年开业的泰安宝龙广场出租率仅为69.7%。

2009年开业的青岛城阳宝龙广场是宝龙所有项目中建面最大的，高达44万平方米，去年全年出租率仅有58.7%，今年前4个月出租率为70.2%，这意味着有13万平方米是空置的。

宝龙天地是另一条产品线，2017年6月开业的海阳宝龙天地，开业当年出租率25.3%，2018年全年出租率也仅有23.8%。

除此之外，还有七八个成熟项目出租率在80%以下。根据招股书，主力产品线宝龙广场旗下36处商业物业平均出租率是84.3%，总面积538万平方米。

一般国内商业项目推广期为开业头三年，随后逐渐进入成熟期。成熟期项目出租率稳定，租金有稳步提升空间。但宝龙不少出租率低的项目，空置率相比开业初期反而有所增加。

过去几年宝龙也对这些项目做过运营提升、业态调整的努力，结果并不明显——提升这些已经开业好几年却没有成长性的项目，是非常难的事情。

这些空置率高的项目，基本都在环渤海区域，包括天津，青岛城阳、即墨、李沧，山东莱山等城市。业内公认北方的商业更难做，宝龙在管的45个项目中，有9个项目在环渤海。

宝龙商业营收的大头是长三角，10个出租率达到95%以上的项目中，有6个都在长三角，2个在福建。

借道轻资产提速

跟同行的比较更能体现宝龙在行业中的处境。

业内人士指出，租金和出租率，直接反映了商业运营管理水平和招租能力。

根据宝龙地产财报，去年其投资物业租金总体收入是11.24亿元，租金加物业管理费得到的总租费收入一共是22.49亿元。今年上半年，其投资性物业租金收入是6.35亿元。

去年新城的吾悦广场已开业42座，总租费收入21.16亿元，这个数据和去年宝龙的总租费相当，但值得注意的是，有19家吾悦广场是去年刚开业，这些新店开业不满一年，拉低了整体水平。到了今年上半年吾悦已经在租金上发力，44家已开业吾悦广场租金收入是17.4亿元，今年全年目标是40亿元。

宝龙广场36处商业物业平均出租率是84.3%，而同样定位为建面约8万-20万平方米间的龙湖天街，平均出租率达到97.8%，且没有一个天街项目出租率低于90%。新城发展控股中期报告称，44家吾悦广场平均出租率超过98%。

由中指研究院发布的《2019中国商业地产百强企业研究报告》显示，2018年商业地产百强代表企业重点项目平均出租率达到93.8%。

在地域上，同行也有不同表现。比如同样位于环渤海，2017年开业的新城青岛吾悦广场建面14万平方米，出租率超98%，今年上半年租金收入已达5400万元。

虽然宝龙未披露项目租金，但从已披露的其他口径数据来看，宝龙商业公司在44万平方米的青岛城阳宝龙广场上，收得全年商业运营收入仅有1164万元。

近两年宝龙在“核心业务”商业地产上面表现平淡，主要靠住宅业务拉动增长。

2016年-2018年，宝龙地产的商业项目开业数分别仅有7座、5座、3座。

不过，谋求独立上市的宝龙商业今年将开启规模提速。仅今年下半年就有6个新开项目面世，明后年还有更多。

招股书披露宝龙商业在轻资产上野心不小。筹备的项目中，宝龙已与河南郑州、重庆的独立第三方零售商业物业订立商业运营服务，还与独立第三方就7处零售商业物业订立谅解备忘录。

从宝龙已有的项目运营情况看，这个分拆出来做商业运营的轻资产公司，其运营能力能否受到市场认可，还是一个未知数。