中国经济需要坚定地去杠杆 否则情况非常危险

7月20日，一行两会各发布了一个文件。这三个文件都是4月27日发布实施的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，以下简称《意见》）的实施细则。其中，央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》）尤其引人关注，因为它为资管产品投资非标准化债权类资产留出了较大空间。虽然多数专家认为，这些实施细则主要是维持过渡期的平稳，去杠杆的方向并没有改变，但市场仍然形成了较强的监管放松、融资扩张预期。

《意见》规定，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票。这使市场预期非标债权资产将逐渐收缩。这应该是造成表外融资（如委托贷款、信托贷款）增长放缓的重要原因。今年上半年委托贷款、信托贷款合计同比多减近3万亿元，导致上半年社会融资规模增量较去年少2万亿元。

而《通知》补充规定，“还可以适当投资非标准化债权类资产”。根据银保监会的文件，商业银行最多可以将全部理财产品净资产的35%用于投资非标债权。另外，对存量非标债权投资，《通知》也给了宽限，并不要求限期压缩，如果存量非标债权资产难以消化，可以通过合理调整MPA考核的有关参数，支持符合条件的表外资产回表；如果过渡期结束后，一部分存量非标债权资产仍然难以回表，经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理。这就是说，资管产品不需要着急压缩存量非标债权资产，而且还可以新增一些非标。这有望推动委托贷款、信托贷款等表外融资以及PPP的加速增长。

有人将《通知》看作监管放松。再结合之前央行的定向降准以及MLF超量续做，市场正在形成宽松的预期。这种预期看上去是有道理的，从经济运行看，投资、消费需求的增长都在减速；从金融市场看，信用债违约的情况增加，这些状况似乎都显示，当前货币政策偏紧，流动性不够充裕，需要宽松货币政策和金融监管。

今年融资规模存量的增速持续下滑，6月末已是个位数增长。这与资管新规发布实施是有一定关系的。由于资管新规以及之前的征求意见稿，理财产品在经历连年高增长之后失速，以银行理财产品为例，2017年末余额同比仅增长1.69%；今年6月银行非保本型理财产品余额更是环比减少。资金来源（负债端）少了，资金运用（资产端）当然也会随之失去一部分动力，所以融资规模的增长不像往年那样强劲了。

放松货币政策和金融监管，可以在一段时间内、一定程度上推动负债端和资产端的快速增长。但我们要认识到，常规的宽松并不能带来资金来源的持续快速增长。随着中国经济增速以及居民收入增长放缓、贸易顺差收缩，资金来源增速必然也会进入下降通道。2017年银行理财产品仅增长了0.49万亿元，固然有同业理财规模因为监管加强而大幅减少3.40万亿元的原因，但也与一般个人类产品存续余额增长放缓有关，而这是具有趋势性的。

银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》降低了投资者购买理财产品的门槛，多于1万元就可以购买商业银行发行的公募理财产品。这可以扩大理财市场的规模，使资管业务的资金来源恢复增长，再加上资产端可以投资非标债权，可以推动表外融资加快增长。但社会融资规模整体却未必会同样扩张。1万元就可以购买理财产品，将使更多存款转化为理财，银行表内的资金来源会减少。实际上，由于存款理财化，近年银行存款经常出现低增长、负增长的现象。今年上半年末人民币存款余额仅增长8.4%，远低于人民币贷款余额的增速12.7%。存贷款增速差距这么大是不具有可持续性的，会带来一些问题。因此，社会融资规模增速会逐渐放缓到与经济增长相适应的程度。

在这种情况下，如果形成宽松预期，导致加杠杆又卷土重来，那将是非常危险的，资金来源的增长将跟不上资金运用的扩张。因此，需要坚持去杠杆的方向。