港股内房龙头股大涨 估值修复与行业逻辑之变

港股内房龙头股上涨的一个主要逻辑就是：在行业毛利率水平下降的大环境之下，行业主要公司通过各种方式在加杠杆，加快资产周转率，从而提升净资产收益率，获取盈利的增长。

此前，融创中国董事会主席孙宏斌曾连续多年抱怨，融创中国股价被严重低估。然而，这一局面在2017年彻底发生扭转。截至10月11日，融创中国控股有限公司（01918.HK）从2016年底收盘价的6.45港元，到2017年10月11日收盘的37.00港元，股价涨幅达到473.64%。

与融创中国同样股价创新高的的还有中国恒大集团。截至10月11日，中国恒大（03333.HK）从2016年底收盘价的4.83港元，到2017年10月11日收盘时的27.75港元，股价涨幅高达474.53%。早在今年7月，恒大市值就已超过万科A。

伴随美股上涨，港股内房龙头股几乎迎来一轮集体上涨。21世纪经济报道记者统计发现，同为港股的内地房地产公司，碧桂园年内股价涨幅高达190.78%；雅居乐集团年内股价涨幅为186.58%；龙湖集团年内股价涨幅高达102.03%；远洋集团年内股价涨幅为49.57%；中国海外发展年内股价涨幅为24.82%。对比香港本土房地产开发商。九龙仓集团、新鸿基地产股价涨幅仅为37.25%、32.14%。

再反观A股，则整体表现平平。截止到目前，A股房地产上市公司的房地产开发指数（881153）跌幅为-3.99%，同样为从事物业开发及物业管理服务的房地产开发商，涨跌幅的差异为何如此之大？港股的内地房地产公司为何如此上涨迅猛？

港股内房股加杠杆

2014年6月，万科总裁郁亮公开发表了一篇人民日报也予以转发的文章《我国楼市进入“白银时代”》。郁亮的主要观点是：行业暴利时代结束，整体增速放缓，行业集中度有望提升，将更注重普通住宅和商业地产，一线城市的优势更明显。2014年10月，郁亮在第六届中国房地产科学发展论坛上再度发表他对于地产“白银时代”的观点。

万科作为彼时的龙头房企，其“白银时代”观点受到行业内高度重视。而值得关注的重要现象是，伴随房地产行业洗牌加剧，以规模论英雄成为行业共识，房地产行业集中度正在前所未有地加速。一些具有规模意识的房企大量使用杠杆型扩张动作，除了常规贷款以外，还有大量的配股、优先股、永续债等手段；与此同时，这些房企大举拿地。无论是通过招拍挂还是收并购等方式，均在加速跑马圈地。这其中，以港股内房龙头股融创中国、恒大地产、碧桂园等房企为代表。

21世纪经济报道记者对比了这些房企负债率情况。根据同花顺统计数据显示，融创中国近三年的负债率分别为83.19%、87.92%、91.92%；中国恒大近三年的负债率为81.22%、85.75%、88.74%；碧桂园近三年的负债率为75.32%、86.2%、88.13%。相比之下，香港本地房企九龙仓和新鸿基负债率则一直保持在20%-30%之间。

港股内房龙头股的规模扩张成绩直接体现在房地产销售排行榜单上。

克而瑞研究中心发布的最新数据显示，与2016年同期相比，今年1-9月TOP100房企整体销售规模达50046.2亿元，业绩同比增幅显著达36.7%。各梯队房企的市场份额较2016年末继续提高，门槛、集中度进一步提升。其中，TOP3房企的门槛由2016年前三季度的2139亿元提升至3659亿元，在各梯队房企中增幅最大达71%。TOP20和TOP30房企的门槛增幅也较高，分别达到了37.6%和51.2%。值得注意的是，TOP10房企的门槛首次超过千亿达1010.3亿元。

在热点城市限购、限售政策加码的影响下，TOP100房企今年第三季度的总体销售规模环比下降较为明显。但行业集中度前所未有地加剧。截止到三季度末，千亿房企数量达到11家，TOP10房企的门槛达1010.3亿元。随着各梯队房企门槛、集中度的提升，百强房企的分化也在进一步加剧，规模房企的优势正逐步凸显。TOP10房企进一步拉大与其他梯队间的差距，TOP50-100梯队集中度甚至下降1个百分点。

值得关注的是，此时，房地产行业老大已经从万科易主为碧桂园。在克尔瑞这份销售额前十名排行榜上，港股内房龙头股占据了较多席位。包括碧桂园、中国恒大、融创中国、中海地产、龙湖地产。21世纪经济报道记者发现，这些房企今年股价整体表现大都比较抢眼。

行业逻辑与估值修复

港股内房龙头股股价长年较低已经是不争的事实。尤其是此前A股大热时期，不少在香港和境外上市房企甚至希望回归A股。

今年1月，融创中国曾在上海举办全国媒体会。彼时，有记者问孙宏斌会不会买万科的股票。孙宏斌回答称，“不买，太贵，要买买自己家的。”孙宏斌向在场媒体简单算了一笔账，对比了港股上市的融创中国与万科A的市值：万科市值2700亿元，融创中国是万科的1/27。孙宏斌认为融创“太便宜”，未来会有更快的增长。

孙宏斌也的确以实际行动增持融创股票。香港联交所的公开信息显示，孙宏斌曾于去年8月27日增持了融创中国股份，涉及365万股，以公开信息显示的每股4.227港元平均持仓价计算，投入资金近1543万港元，增持后孙宏斌的股份占比则升至47.1%。

今年以来，伴随香港股市估值修复，孙宏斌的增持在2017年获得了极大收益。2017年10月10日，美国道琼斯工业平均指数创22850.509的历史新高。香港股市的走势历来跟随美国股市，受内地A股走势影响反而较小，加之经济的平稳增长，上市公司上半年盈利增长，持续南下的内地资金，香港投资者情绪乐观等因素，香港恒生指数创十年以来的新高，2017年10月6日盘中涨至28626.41的高位。现在地产龙头涨的一个主要逻辑就是：在行业毛利率水平下降的大环境之下，行业主要公司通过各种方式在加杠杆，加快资产周转率，从而提升ROE水平，获取盈利的增长。

除了股市层面估值修复，业内人士认为，港股内房龙头股表现抢眼也与行业逻辑发生变化有关。兰德咨询总裁宋延庆认为，本轮香港内房股大涨有三个原因。一是补涨（原先A、H价差较大）；二是有资金炒；三是香港资本市场对内房股的估值在发生变化。据宋延庆观察，香港资本市场原先比较看重土储，而后不看好高负债企业。但如今看来，周转率高，业绩增长潜力大的企业被认为是好企业。还有个直接原因，融创、恒大等已进入利润结算期，而且负债率会逐步降低。

“不怕高（负债），就怕（周转）慢。”宋延庆认为。

克而瑞分析师朱一鸣也具有相同看法。他认为，港股内房龙头股表现抢眼主要是由于经营业绩改善。从今年中报数据上看，像恒大、融创这些标志性房企盈利能力开始逐渐释放，负债率也开始下降，打消市场担忧（港股投资者较厌恶高风险）。此外，朱一鸣认为，房企集中度不断上升，分化加剧，资源向大房企倾斜，上市房企一般具有融资优势，规模一般也比较大。投资者对这样的预期更加突出。

至于A股房企为何不涨？朱一鸣认为，港股市场的资金更加自由充裕，港股也在走牛市，而A股还处于震荡市中，资金不够充裕，属于存量博弈，房地产市场不景气的情况下，自然缺乏资金的关注。涨与不涨与价值有关，但不能忽视的是资金因素和所处的市场环境因素。

9月5日，海通证券发布报告称，“预测融创中国20?17年?EPS?为每股1.31?元、2018?年为?2.65?元。融创中国在行业整合时代抓住机遇通过并购助成长。我们给予公司2017?年20倍市盈率，对应六个月目标价26.20元每股（31.36?港元每股）。风险提示为，一二线城市调控维持，房价下降。”不过，这个预测价位早已被超越。