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港股内房龙头股大涨 估值修复与行业逻辑之变

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港股内房龙头股大涨 估值修复与行业逻辑之变

港股内房龙头股上涨的一个主要逻辑就是:在行业毛利率水平下降的大环境之下,行业主要公司通过各种方式在加杠杆,加快资产周转率,从而提升净资产收益率,获取盈利的增长。

此前,融创中国董事会主席孙宏斌曾连续多年抱怨,融创中国股价被严重低估。然而,这一局面在2017年彻底发生扭转。截至10月11日,融创中国控股有限公司(01918.HK)从2016年底收盘价的6.45港元,到2017年10月11日收盘的37.00港元,股价涨幅达到473.64%。

与融创中国同样股价创新高的的还有中国恒大集团。截至10月11日,中国恒大(03333.HK)从2016年底收盘价的4.83港元,到2017年10月11日收盘时的27.75港元,股价涨幅高达474.53%。早在今年7月,恒大市值就已超过万科A。

伴随美股上涨,港股内房龙头股几乎迎来一轮集体上涨。21世纪经济报道记者统计发现,同为港股的内地房地产公司,碧桂园年内股价涨幅高达190.78%;雅居乐集团年内股价涨幅为186.58%;龙湖集团年内股价涨幅高达102.03%;远洋集团年内股价涨幅为49.57%;中国海外发展年内股价涨幅为24.82%。对比香港本土房地产开发商。九龙仓集团、新鸿基地产股价涨幅仅为37.25%、32.14%。

再反观A股,则整体表现平平。截止到目前,A股房地产上市公司的房地产开发指数(881153)跌幅为-3.99%,同样为从事物业开发及物业管理服务的房地产开发商,涨跌幅的差异为何如此之大?港股的内地房地产公司为何如此上涨迅猛?

港股内房股加杠杆

2014年6月,万科总裁郁亮公开发表了一篇人民日报也予以转发的文章《我国楼市进入“白银时代”》。郁亮的主要观点是:行业暴利时代结束,整体增速放缓,行业集中度有望提升,将更注重普通住宅和商业地产,一线城市的优势更明显。2014年10月,郁亮在第六届中国房地产科学发展论坛上再度发表他对于地产“白银时代”的观点。

万科作为彼时的龙头房企,其“白银时代”观点受到行业内高度重视。而值得关注的重要现象是,伴随房地产行业洗牌加剧,以规模论英雄成为行业共识,房地产行业集中度正在前所未有地加速。一些具有规模意识的房企大量使用杠杆型扩张动作,除了常规贷款以外,还有大量的配股、优先股、永续债等手段;与此同时,这些房企大举拿地。无论是通过招拍挂还是收并购等方式,均在加速跑马圈地。这其中,以港股内房龙头股融创中国、恒大地产、碧桂园等房企为代表。

21世纪经济报道记者对比了这些房企负债率情况。根据同花顺统计数据显示,融创中国近三年的负债率分别为83.19%、87.92%、91.92%;中国恒大近三年的负债率为81.22%、85.75%、88.74%;碧桂园近三年的负债率为75.32%、86.2%、88.13%。相比之下,香港本地房企九龙仓和新鸿基负债率则一直保持在20%-30%之间。

港股内房龙头股的规模扩张成绩直接体现在房地产销售排行榜单上。

克而瑞研究中心发布的最新数据显示,与2016年同期相比,今年1-9月TOP100房企整体销售规模达50046.2亿元,业绩同比增幅显著达36.7%。各梯队房企的市场份额较2016年末继续提高,门槛、集中度进一步提升。其中,TOP3房企的门槛由2016年前三季度的2139亿元提升至3659亿元,在各梯队房企中增幅最大达71%。TOP20和TOP30房企的门槛增幅也较高,分别达到了37.6%和51.2%。值得注意的是,TOP10房企的门槛首次超过千亿达1010.3亿元。

在热点城市限购、限售政策加码的影响下,TOP100房企今年第三季度的总体销售规模环比下降较为明显。但行业集中度前所未有地加剧。截止到三季度末,千亿房企数量达到11家,TOP10房企的门槛达1010.3亿元。随着各梯队房企门槛、集中度的提升,百强房企的分化也在进一步加剧,规模房企的优势正逐步凸显。TOP10房企进一步拉大与其他梯队间的差距,TOP50-100梯队集中度甚至下降1个百分点。

值得关注的是,此时,房地产行业老大已经从万科易主为碧桂园。在克尔瑞这份销售额前十名排行榜上,港股内房龙头股占据了较多席位。包括碧桂园、中国恒大、融创中国、中海地产、龙湖地产。21世纪经济报道记者发现,这些房企今年股价整体表现大都比较抢眼。

行业逻辑与估值修复

港股内房龙头股股价长年较低已经是不争的事实。尤其是此前A股大热时期,不少在香港和境外上市房企甚至希望回归A股。

今年1月,融创中国曾在上海举办全国媒体会。彼时,有记者问孙宏斌会不会买万科的股票。孙宏斌回答称,“不买,太贵,要买买自己家的。”孙宏斌向在场媒体简单算了一笔账,对比了港股上市的融创中国与万科A的市值:万科市值2700亿元,融创中国是万科的1/27。孙宏斌认为融创“太便宜”,未来会有更快的增长。

孙宏斌也的确以实际行动增持融创股票。香港联交所的公开信息显示,孙宏斌曾于去年8月27日增持了融创中国股份,涉及365万股,以公开信息显示的每股4.227港元平均持仓价计算,投入资金近1543万港元,增持后孙宏斌的股份占比则升至47.1%。

今年以来,伴随香港股市估值修复,孙宏斌的增持在2017年获得了极大收益。2017年10月10日,美国道琼斯工业平均指数创22850.509的历史新高。香港股市的走势历来跟随美国股市,受内地A股走势影响反而较小,加之经济的平稳增长,上市公司上半年盈利增长,持续南下的内地资金,香港投资者情绪乐观等因素,香港恒生指数创十年以来的新高,2017年10月6日盘中涨至28626.41的高位。现在地产龙头涨的一个主要逻辑就是:在行业毛利率水平下降的大环境之下,行业主要公司通过各种方式在加杠杆,加快资产周转率,从而提升ROE水平,获取盈利的增长。

除了股市层面估值修复,业内人士认为,港股内房龙头股表现抢眼也与行业逻辑发生变化有关。兰德咨询总裁宋延庆认为,本轮香港内房股大涨有三个原因。一是补涨(原先A、H价差较大);二是有资金炒;三是香港资本市场对内房股的估值在发生变化。据宋延庆观察,香港资本市场原先比较看重土储,而后不看好高负债企业。但如今看来,周转率高,业绩增长潜力大的企业被认为是好企业。还有个直接原因,融创、恒大等已进入利润结算期,而且负债率会逐步降低。

“不怕高(负债),就怕(周转)慢。”宋延庆认为。

克而瑞分析师朱一鸣也具有相同看法。他认为,港股内房龙头股表现抢眼主要是由于经营业绩改善。从今年中报数据上看,像恒大、融创这些标志性房企盈利能力开始逐渐释放,负债率也开始下降,打消市场担忧(港股投资者较厌恶高风险)。此外,朱一鸣认为,房企集中度不断上升,分化加剧,资源向大房企倾斜,上市房企一般具有融资优势,规模一般也比较大。投资者对这样的预期更加突出。

至于A股房企为何不涨?朱一鸣认为,港股市场的资金更加自由充裕,港股也在走牛市,而A股还处于震荡市中,资金不够充裕,属于存量博弈,房地产市场不景气的情况下,自然缺乏资金的关注。涨与不涨与价值有关,但不能忽视的是资金因素和所处的市场环境因素。

9月5日,海通证券发布报告称,“预测融创中国20?17年?EPS?为每股1.31?元、2018?年为?2.65?元。融创中国在行业整合时代抓住机遇通过并购助成长。我们给予公司2017?年20倍市盈率,对应六个月目标价26.20元每股(31.36?港元每股)。风险提示为,一二线城市调控维持,房价下降。”不过,这个预测价位早已被超越。

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