房地产基金曲线输血开发商：以股权投资方式进行

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（原标题：房地产基金输血开发商路径转向：股权投资方式参与并购配资）

地产融资路径调查

多位房地产基金负责人向21世纪经济报道记者表示，过去3个月没有发行新的房地产资管计划募资，原因是不予备案，即便一些资管计划挂钩的项目位于北京、上海、广州、深圳等一线城市。

“现在房地产基金行业，大家都不知道该做什么。”一位房地产基金负责人赵勇（化名）说。在一年前，情况截然不同。不少房地产公司争相与房地产基金开展合作，除了传统的屯地与项目开发融资外，房地产基金还收购部分开发商手里的烂尾楼，帮助开发商解决资金难题。

这个转折点在今年2月份，中国证券投资基金业协会于2月中旬发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称《备案管理规范第4号》）要求，相关部门将对私募资产管理计划投资热点城市普通住宅地产项目、向房地产开发企业提供融资用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行规范。

“相关部门相当于暂停了房地产基金发行各类房地产资管产品募资。”赵勇表示，过去3个月，不少房地产基金几乎没有产品获准备案发行。

摆在房地产基金面前的还有一道生死难题，越来越多城市相继暂停公寓式办公楼等类住宅项目销售，烂尾楼改造项目面临退出难的窘境，这很可能导致资管计划违约。

但并非完全无计可施，部分房地产基金目前找到一条另类退出通道——借助银行发行类REITs理财产品，成功实现项目退出。

烂尾楼收购项目“盛极而衰”

“过去两年，无论是参与开发商土地储备或项目开发融资，还是收购烂尾楼改造，对房地产基金都是一门好生意。”赵勇直言，以收购烂尾楼为例，通常改造成公寓类办公楼销售，年化回报至少25%。

他给记者算了一笔账，房地产基金为收购改造烂尾楼所发行的资管计划年化利率在10%左右，在扣除相关发行费用、利息后，房地产基金能获得的年化回报也接近10%。

过去一两年，开发商通过将烂尾楼卖给房地产基金运作，大幅盘活了资金使用效率。但《备案管理规范第4号》的出台，这条输血通道已经行不通。

由于多个城市相继暂停类住宅项目销售，房地产基金有可能陷入资金兑付困局。赵勇透露，他们内部讨论过两个解决方案：一是将公寓类办公楼项目按保本价出售给大型房地产公司，确保本息全额兑付；二是再投入一笔资金将项目改造成高级办公楼再卖出。

一位大型商业地产中介机构负责人向记者透露，并非所有房地产基金对这一困境束手无策，个别基金仍能找到退出通道。具体而言，先将公寓类办公楼升级改造成高品质写字楼，再由银行发行类REITs理财产品收购这个项目；理财产品的利息支出，则由写字楼租金等经营收入负担。

一位熟悉这种操作流程的房地产业内人士透露，这一运作模式需要在银行圈有广泛人脉资源。首先，银行会聘请第三方评估机构对写字楼进行资产评估，确认其未来升值空间；其次，全面测算项目经营收入能否覆盖理财产品本息。

在合星金控集团执行董事高猛看来，一些具备房地产项目资产证券化能力的金融机构，未必看好这类项目的发展前景。这一领域收入主要有两块，一是租金收入，目前销售或招商状况低于预期的部分项目租金年化收益不到2%，难以满足资产证券化的收益要求；二是资产升值收益，考虑到政策调控导致房产交易流动性变差，即便存在较高升值空间，退出也可能遇到困难。

转型方向探索

面对房地产类产品发行困局，多家房地产基金开始考虑转型方向，比如养老地产或文化旅游地产，但一是这类项目回报周期通常长达10多年，与房地产基金最多7-8年的存续期不匹配；二是养老地产年化投资回报率约3%-5%，文化旅游地产业务模式受当地景点管理部门约束较大，难以满足房地产基金10%以上的项目收益要求。

“目前，我们打算将主要业务聚焦在向大型开发商的并购给予配资支持。”张勇透露，房地产调控政策令中小型开发商面临困难，不得不低价抛售优质项目缓解资金压力，给行业并购带来操作空间。

以往房地产基金多采取明股实债方式参与开发商的并购配资，如今更愿意采用股权投资方式。

“明股实债与直接股权投资，面临的项目风险都是一样的。一旦地产项目运作出现波折，债权投资就会变成长期股权投资。”他说，直接股权投资不但能获得更高分红，与当前项目经营风险相匹配，还能加大房地产项目处理环节中的话语权。

“考虑到当前房地产调整力度不断加大，我们只对一二线城市中心地段、有大型开发商运作的地产项目给予股权融资支持，多数中小房地产公司基本不会被纳入股权投资范围。”张勇说。