宝能系资本术:保费发债和股权质押投资21家公司

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钜盛华的质押，让外界怀疑宝能系资金紧张。摩根大通7月12日发表的报告称，钜盛华买入万科A的平均成本在16元左右，但一些资管计划的成本高达22.23元及19.96元，“如果万科股价跌至17.8元而钜盛华没钱补仓的话，这些资管产品就有平仓风险。”

（原标题：起底宝能系资本术）

万科股权之争，纷纷扰扰，从最初的万科、宝能相争，到中途华润“跳反”，三方僵持不下，各执一词；“权力的游戏”外围，上到监管层，下至普通个人股东，各方表态，则让万科股权之争戏份十足。

回到股权之争的起点，举牌万科，拿下大股东位置，或只为宝能系实际控制人姚振华打造“大金融”商业版图中的一步棋。在姚振华的规划中，3年内，旗下的核心企业，亦是在万科股权之争中“冲锋陷阵”的钜盛华，将被打造成金融控股平台型企业。

通过将旗下另一重要资产前海人寿并表到钜盛华，再将前海人寿通过险资投资股票取得的巨大收益，以及对万科等优质上市公司实行控制，纳入自身财务报表，仅一年时间，钜盛华便成为总资产超过2000亿元的资本巨头。

【借钱】

钜盛华质押股份融资

豪掷440多亿元举牌万科的宝能系，似乎在资金方面遇到紧张，近期将其手上持有的上市公司股票进行质押融资。

7月13日，万科A公告称，钜盛华于7月11日将持有的3735.73万股万科A股票通过质押式回购方式质押给了银河证券，该部分股权质押期限自今年7月12日起至质押解除之日止。

去年10月至11月期间，钜盛华曾将其直接持有的8.89亿股万科A质押给鹏华资产管理。

同样的操作还出现在上市公司南玻A上。在万科A公告的同一日，南玻A公告称，钜盛华于7月11日将南玻A5955.21万股通过质押回购方式质押给银河证券。钜盛华及前海人寿目前持有26.36%南玻A，为其第一大股东，其中钜盛华直接持有2.87%。

至此，钜盛华已将其通过普通证券账户直接持有的9.26亿股万科股份几乎全部予以质押，仅剩10股；直接持有的南玻A股份也质押殆尽，仅剩20股。目前钜盛华手中直接持有的股票，还有1.17亿股华侨城A股份未质押，市值8.19亿元。

以万科A、南玻A公告日股价计算，钜盛华质押的5955万股南玻A市值约7亿元，质押的3735万股万科A市值约6.7亿元，两者市值合计约13.7亿元。业内认为，市场普遍股权质押的折价率在50%，此次钜盛华股权质押大概能融资7亿元。

钜盛华即使将剩下的华侨城A股份也质押融资，按质押折价率能够获得的现金也不过4亿元左右。钜盛华直接持有的3家上市公司总计能够获得的11亿元股票质押融资，对宝能系继续用于争夺万科股权只能是“杯水车薪”。

截至去年底，宝能已将钜盛华19%的股份质押给了华福证券。

【生钱】

前海人寿成钜盛华“现金牛”

宝能系的财富，主要体现在成立仅4年时间的前海人寿上。新京报记者统计，截至目前（按照7月15日收盘价计算），宝能系旗下的钜盛华及前海人寿共持有20家A股公司，1家港股公司股份，其中20家A股持股市值约710亿元，钜盛华直接持有的持股市值占比25.5%，其余市值由前海人寿持有。

前海人寿持股均为保险资金，包括万能险、传统险。“虽然保险公司有保险浮存金（保费）的使用和管理权，但所有权不属于保险公司，没有产权的话，无法抵押，保险公司只能用自己的资产抵押。”香颂资本执行董事沈萌对新京报记者表示。

钜盛华则选择了通过控股前海人寿，将前海人寿的资产并入自身报表，为钜盛华信用背书，进而融资。

2015年9月22日，深圳凯诚恒信、华南汽车交易中心、健马科技3公司将合计前海人寿31%的股份转让给钜盛华，使得钜盛华持有前海人寿的股份提高到51%，成为前海人寿控股股东，并自控制之日起将前海人寿纳入合并报表范围。

并表前海人寿后，钜盛华的财务报表与之前出现显著不同。钜盛华发债说明书显示，2015年钜盛华净利润为171.5亿元，是2014年净利润的65倍。在2015年1-10月，钜盛华的净利润仅11.1亿，2个月钜盛华净利润暴增160亿。

暴增的利润，来自前海人寿。钜盛华解释：“净利润大幅增长主要原因为2015年前海人寿纳入发行人合并报表、投资性房地产评估增值、发行人对外投资由可供出售金融资产转为长期股权投资权益法核算，且对被投资企业持股比例确认投资收益等影响所致。”

业内人士则认为，并表的另一好处，是将无法做抵押融资的前海人寿投资资产，通过并表装入钜盛华，为钜盛华信用背书，提高钜盛华的融资能力。“没法用前海人寿直接融资，所以就要包装个壳再融资。”沈萌对新京报记者表示。

这一点在钜盛华发债说明书中显露出来。信用评级机构对钜盛华评级时称，前海人寿保费规模持续增长，持有优质上市公司股权资产，良好的投资收益目前已经成为钜盛华主要利润来源，给予钜盛华AA＋信用评级。

借助于前海人寿的背书，钜盛华正在发行150亿元的公司债，用于“补血”。其中78.59亿元用于偿还钜盛华向鹏华资产管理的借款，其余用于补充公司营运资金。

【钱景】

万科A被钜盛华列入“联营名单”

在宝能系实际控制人姚振华的商业蓝图中，钜盛华在3年内将被打造成金融控股平台型企业，包括现代物流、综合金融、战略投资3个业务板块。其中现代物流由旗下深业物流主导，前海人寿搭建综合金融业务，钜盛华负责战略投资。

钜盛华转型路径，前海人寿成为核心节点。在险资投资蓝筹股政策松绑背景下，前海人寿用保险资金在二级市场购买上市公司股票，以长期权益投资核算入其财报；钜盛华通过控股前海人寿，将前海人寿的资产、收益等合并报表，增厚自身财报业绩，钜盛华自身股权价值也将得到提升，再据此融资、发债、加杠杆，所融资金再用来投资上市公司股票，质押股票获取融资，形成完整的闭环，资金流不间断。

要实现这一目标，前海人寿的保费规模要不断增加，这样在政策允许条件下，能够用于投资上市公司股票的保险资金将增加。另一方面，钜盛华及前海人寿作为一致行动人，需要买入股价稳定、低估值的蓝筹股，并成为其第一大股东，或能够对其施加重大影响，以便能够运用会计准则，将买入的上市公司纳入财务报表并表范围。

公开资料显示，前海人寿2011年9月获准筹备，2012年3月正式开业，2013年度规模保费便突破百亿，达143.1亿元，在全国人身险公司中排名第13；2015年，前海人寿总资产达到了1559亿元，净资产220亿元，规模保费收入达到778.3亿元，位列全国75家保险公司第11位。前海人寿业绩突飞猛进的发展，被业内称为“3年时间走完平安保险16年历程”。

在投资股票上，钜盛华及前海人寿显得更为激进。截至目前，钜盛华及前海人寿共计投资了21家上市公司股票，成为了万科A、南玻A、中炬高新、韶能股份等4家A股上市公司的大股东。

2015年，前海人寿、钜盛华通过不断增持、5次举牌以及定增，最终成为南玻的第一大股东。南玻A高管层在与宝能系博弈失败后，原先的9名董事会成员有4名先后辞职，由宝能系人士接任，宝能系取得对南玻A的控制。

宝能系“围猎”万科则更为激进，在运用各种杠杆资金，耗资440亿元后，钜盛华及前海人寿成为万科持股25%的大股东，并不排除未来继续增持。而市场人士分析，宝能继续增持，是为了即使万科重组方案通过，新进入的深圳地铁集团也无法取代宝能系的大股东位置。

而截至2015年年底，宝能系自认已经控制万科或能够对其施加重要影响。在钜盛华的发债说明书中，南玻A、万科A被纳入主要合营和联营企业名单，其中南玻A被纳入合并报表范围。

【赚钱】

投资A股获270亿“纸面浮盈”

在并表前海人寿前，钜盛华的业绩来源主要是旗下的深业物流。2013年、2014年，钜盛华的营收为4.41亿元、4.24亿元，实现净利润分别为2.62亿元、1.72亿元。

并表前海人寿财务数据后，钜盛华2015年底总资产达到2603.4亿元，比2014年的283.13亿元增加8倍；营收92.01亿元，保费收入85.47亿元，占总营收的92.84%，往年该数据为零，实现净利润171.49亿元。

钜盛华的净利润远超营收，主要来自投资收益，2015年投资收益达到270.15亿元。钜盛华在发债说明书中称，投资收益比2014年增长267亿，主要是前海人寿投资收益以及对万科A、南玻A、韶能股份、中炬高新等企业以长期股权投资入账后根据权益公允价值与投资成本差额确认的投资收益。

业内人士表示，钜盛华将对万科A等4家企业以长期股权投资入账后根据权益公允价值与投资成本差额确认投资收益的会计处理，奠定了钜盛华2015年巨额利润基础。

“会计准则规定，投资方如果对被投资单位能够施加重大影响或实施共同控制，可以将投资的股份由可供出售金融资产转入长期股权投资核算，这样可以将并未实现的股票浮盈计入当期损益，并将短期内股价变动与账面损益脱钩，锁定股价下行对账面利润的影响。”一业内人士对新京报记者表示。

这也意味着，钜盛华多达270.15亿元的投资收益，多为“纸面浮盈”。钜盛华的财务数据也显示，2015年其取得的投资收益收到的现金仅为26.55亿元。

仅以万科为例，7月15日收盘，万科A股价已经跌至17.89元／股，宝能系举牌动用的9个资管计划，已经有6个成本线高于万科A最新股价，新京报记者根据其成本价初略计算，6个资管计划已浮亏约15亿元。

“虽然在会计处理下，钜盛华的投资短期内与投资公司股价脱钩，但股价下行的实际风险并不能就此隔离，投资一旦处置，账面亏损立现。”上述业内人士表示。

投资标的股价不仅维系着钜盛华的业绩，更是钜盛华现金流的“命门”。目前，钜盛华已将其直接持有的万科A、南玻A股票全部予以质押融资。其中钜盛华直接持有的万科8.39%股权已全部质押融资，借助资管计划持有的9.95%股权本身就带有杠杆，而前海人寿通过险资持有的6.66%股份，所有权并不在钜盛华。万科A股价一旦跌至平仓线以下，钜盛华需要大量的现金来补仓。

【钱荒】

华润曾为宝能地产“补血”

钜盛华以外，宝能地产是姚振华旗下另一重要公司，为宝能系地产业务核心平台，也是宝能系资本起家之处。

宝能地产2015年发布的债券募集说明书显示，其正在开发的地产项目为21个，总的开发成本合计超过816亿元。这些项目大部分处于开发初期，能够在今年前竣工的项目为10个，这导致宝能地产总资产周转率仅为0.02，远低于0.26的行业均值。

自身供血能力不足的宝能地产，只能依赖举债度日。其2014年借款总额超过162亿元，长期借款达到149.4亿元，其中绝大部分为抵押、质押等方式担保借款。

截至2015年6月30日，宝能地产合并口径获得的金融机构总授信额度为209.77亿元，其中已使用额度为173.05亿元，尚有36.72亿元未使用。

钜盛华所剩银行授信也不多，截至2015年12月31日，合并口径下，公司获得的授信额度合计91.21亿元，未使用额度为20.5亿元。

此外，在2015年宝能地产的一份发债书里面，透露了其和华润深国投信托之前曾经存在关联关系。华润深国投信托为华润股份同深圳国资委共同出资成立，华润在其中占股51%，为控股股东。

2013年11月，华润深国投信托以现金方式向宝能地产一次性投资2亿元，取得17.88%的股份。同时，宝能地产向华润深国投信托贷款16亿元，期限2年半。华润深国投信托入股宝能地产之时，华润还是万科第一大股东。2015年7月，宝能系开始举牌万科之际，华润深国投信托将其持有的宝能地产股份转让给宝能控股。

为宝能地产“输血”的，还有前海人寿。在前海人寿21家子公司中，18家经营业务与房地产相关。《新财富》报道称，保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能地产融资。

《新财富》称，在2015年，前海人寿通过新设或收购的方式新增了15家子公司。15家公司的注册资本合计达到了130.33亿元，其中14家全部为房地产相关业务。而收购的诸多子公司，原由宝能或关联方持有，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购。

“保险资金的投向后续还是需要继续强化的，尤其是对于险资来说，持续加码地产投资，确实会使得风险敞口加大。”易居研究院智库中心研究总监严跃进对新京报记者表示。其还认为，险资资金和地产业务结合，地产企业有做大金融的考虑，否则单纯和此类资金合作，本身意义是不大的。