谁在激活信达地王游戏？

文／梁爽

从被外界知悉，到搅动地产界风云，信达地产不过用了一年时间。

回溯2015年6月，在广州天河区广日电梯旧厂土地拍卖会上的场景。幻灯片上打出了土地竞得者的名字，而众人面面相觑：信达是谁？

就像是信达地产创造“地王潮”的预告。自此之后的一年时间内，信达地产创下6宗地王，以至于现在只要在土地拍卖现场看见信达出现，就有了“地王”的预期。

没有人不认识信达了，但究竟其意欲何为？如果你不懂不良资产、不懂金融，那么你就读不懂信达地产。

这是金融与资产的游戏，而地产不过是其中一枚拼图。必须放在整个大背景下，方能看清游戏的全貌，看清这“地王制造机”的背后，是谁的欲望、谁的助力。

谁在激活信达？

两场上市与两个关键节点

2009年，信达地产借壳上市；2013年年底，其母公司中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）赴港上市。

信达地产被“激活”，与上述两个时间节点关系密切。

2009年上市是其第一次“激活”。原建设银行分布于各省市的地产开发业务经整合后注入ST天桥这个“壳”而成为信达地产。信达地产背后大股东的金融背景很快被市场发现，甚至有券商首次评级就预言其将成为“未来的一线央企地产股”。

但信达地产的规模增长没有跟上市场的预期。在上市后长达5年时间里，其营业收入一直不温不火地保持在50亿元以内：2010年是41.33亿元，到2014年也不过48.50亿元，期间营业收入还一度降到33.07亿元。

稳健有余、进取不足。上市的第5年，信达地产的营业收入不过比第1年增加了17%。期间信达地产每年财报都强调要突出“信达特色”、跟母公司“协同”“联动”，但实施缓慢，公司的工作重点在内部调整。

市场几乎把信达地产淡忘，直到2014年，恰好中国信达赴港上市刚刚完成。这一年，信达地产正式确立“金融地产”战略，具体举措包括增加与母公司不良资产管理业务的联动、成立投融资部以及重点运作地产基金。

这是信达地产第二次被“激活”，效果显著。2014年，信达地产通过承债式收购中国信达旗下不良资产进入湛江、广州、沈阳等地，被誉为“地产秃鹫”；到2015年，在中国信达及其旗下子公司的资金参与之下，信达地产的基金业务运作得风生水起，成为其晋升“地王制造者”的最大后盾。

粗略计算，去年销售金额刚过百亿的信达地产，在过去12个月内已经在土地市场斥资超过300亿元用于拿地。

2015年，信达地产营业收入为81.36亿元，增长近7成，总资产从年初的377.14亿元增加至年末的521.84亿元。

梳理信达地产从低调转向“打鸡血”的时间逻辑，中国信达，是那位“关键先生”。

被绑架的信达？

中国信达已被房地产牢牢捆绑

据不完全统计，截至6月18日，信达地产公发起或参与了7个基金项目，以16亿元的认筹撬动了136亿元的资本，其中有115亿元来自中国信达旗下的各类子公司。

比较中国信达与信达地产的财报，2015年，信达地产的净利润8.6亿元，跟中国信达140.3亿元的利润规模相比是微不足道；信达地产净利率10.6％，远低于中国信达的18.7%。克而瑞曾指出，中国信达主业盈利能力远高于信达地产的情况下，没有必要全力发展地产业务。

这引发了一个疑问：如果信达地产非“信达系”核心，为什么中国信达支持其高调抢地、积极扩张？

目前“资产荒”和“央企整合”的猜想占据主流，前者指的是中国信达手持大量资金寻求投资保值，投向优质房地产项目是最佳选择；后者指的是如今在央企整合的大背景下，信达地产需要做大规模以防“被吞”。这两个说法均有一定道理。而在采访过程中，网易房产还了解到另外一些有价值的说法。

“冲高地王价格的同时，也冲高了现有土地储备和物业的价格。根据境外的上市公司准则，这些都可以带来企业的利润。”房地产与金融资深评论人黄立冲表示。

这番话与华泰证券投资顾问王泽崇的评论不谋而合：“‘地王’的作用，是拉高其所在区域所有储备资产的估值，从而间接提升公司信用，便于融资。”

论断背后的关键背景是，中国信达核心业务与地产业紧密相关：中国信达业务中不良资产业务的非金融业务超半数涉及房地产业务；此外，中国信达还通过各种方式源源不断为各地房企输送贷款。据统计，中国信达收购的债权超过140亿，是四大AMC中最多的一家，债权大部分来自地方中小房企。

而根据《南方周末》引援的Wind数据，从2009年至今，中国信达与25家上市公司开展过“债权转让”等非金业务，其中最大一笔交易方是华夏幸福，涉及债券规模18.85亿元、期限3年，年利率接近9%。

可见中国信达的业务与房地产业牢牢捆绑。在这一背景下观察信达地产的一举一动会发现，中国信达所支持的也许不仅是一家子公司的业务扩张，它在某种程度上影响了整个房地产市场，进而牵动整个大集团的利益。

一份内部资料显示，今年以来，中国信达不良资产经营收入最高的前三名是浙江、上海和广东分公司，三家分公司加起来的占比超五成。

很少人留意到，信达地产近一年抢下的6宗“地王”均位于上述区域，其中2宗在杭州、2宗上海、1宗合肥、1宗深圳。另有1宗高地价地位于广州。而且上述城市中，除了合肥是信达地产的深耕区域，其余都是其最近12个月以内首次杀入的城市。在业界看来，信达地产为了进入这些城市，几乎是“不计成本的举牌”，将土地盛宴推至高潮。

从客观的结果来看，“地王潮”之下，中国信达也许是受益者。

截至2016年6月，信达地产全国项目分布

以小搏大

“信达占了地产的便宜”

那么，信达地产从中受益多少？

外界一度盛传，背靠母公司的强大金融背景，信达地产的融资成本低至2％。现实是，信达地产的融资成本没有传说中这般低。

根据财务报告，2014年，信达地产各类融资总余额为201.51亿元，加权平均融资成本为9.1%；截至2015年年末，信达地产融资总额增加到326.26亿元，整体平均融资成本8.07%。

这样的资金成本远高于央企同行。例如，国资委旗下的保利地产，截至去年年末的融资成本为5.2%，而华润置地、招商蛇口的有息负债成本分别为4.63%和4.93%。相比之下，信达地产没有优势。

而且财报显示，信达地产成本最高的一笔融资，就来自母公司中国信达——资金成本高达10.4%。

信达地产与“信达系”旗下基金的资金拆借成本也不低。例如，2015年12月25日，宁波达泰基金通过金融机构向信达地产发放委托贷款34.8亿元，期限不超过2年，贷款年利率7.83%。

而信达地产通过发债等渠道获得的融资成本比向“信达系”借钱更便宜。今年以来，信达地产已发行两期公开债券、一期非公开债券，总融资额60亿元，票面利率在3.5%至5.56%之间。

总结下来，有母公司实力背书，信达地产的确有更广阔的融资渠道并降低融资成本；但如果要跟母公司进行资金拆借、关联交易，母公司有自己的利润考量，信达地产的资金成本反而不低。

上述负债还没有包括夹层基金背后的隐形债务。在这些基金中，中国信达及其旗下公司一般担任优先级有限合伙人，明股实债，有回报最先分配，亏损最后承担，收益较为固定；而信达地产是劣后级出资方，首先承担项目亏损的风险，也有可能获得高额回报。

对于信达地产而言，这是一场放大杠杆、“以小搏大”的高风险尝试；外界常常忽略了，对于中国信达而言，这是一笔低风险的好生意。“相当于信达母公司借钱给信达地产，拿固定收益，项目赚多少和母公司没关系，只要不赔就行，这时候这种基金规模越大，母公司赚的就越多。如果利息高一点，就相当于吸血了。 ”一位金融公司资金部从业者认为。

2015年12月至2016年3月，信达地产两次申请董事会增加基金投资额度授权，将40亿元的授权增加到200亿元，而当时，他们的授权金额才用了25亿元。

显然，类似的基金规模必然会扩大，因为这正是信达地产“金融地产”战略的重头。

“把利润留在母公司，把资产甩给子公司。在关联交易中，我看到的是，（中国）信达占了（信达）地产的便宜。”前述金融公司从业者认为。

颠覆者的危与机

钱与地兼备，只欠产品

从2015年开始，信达地产的公司指导思想改成：“守正出新、有所作为”。将“有所作为“写入公司价值观，也算是央企特色。

目前，中国信达涉房资产估计过千亿，信达地产总资产500多亿，真正交由信达地产开发运作的还是少数。信达地产目前在中国信达的不良资产主业中扮演更多的是管理输出、咨询监管的角色。

“不良资产中只有很小部分适合交给信达地产处理：烂尾和土地。而其他如商场等各类不良资产，对招商运营能力要求比较高，不适合交给信达地产。”对于地产联动业务上的缓慢进展，高力国际调研及咨询部董事陈厚桥分析称。

一位接近信达地产的内部人士印证了这一说法：“不良资产出来的项目，能处置的早就处置掉了，好的项目市场都会看到它的好，而且市场处置更有效率。”

“外界对信达地产看得比较简单，身在其中的会难受一些。为什么难受？信达地产是央企，跟民企不同，很多事情做不了。就拿深圳来说，都是旧改地，国企做这个背后周期太长，拆迁谈判时人们看你是国企就要高价，很多是解决不了的。”

“（信达地产）上哪里拿项目啊？又要生存跟经营，干净的地哪里来？就靠招拍挂。只能大胆一点才能拿到。”

“说白了，信达地产拿地的优势是理论上的，对实际操作没外界想象那么大的助力。”

这些因素，都促使信达地产有冲动走上台前高调拿地。

但信达地产的短板很明显。其核心产品定位是刚需，而如今拿下大量高溢价地块，在陈厚桥看来，信达地产目前面临的最大难题，就是是否具备足够的开发能力。

金融是优势，但最后还要回归地产。信达地产管理层自然知道这一点。但网易房产查阅文件发现，公司现有的能力和他们获得的资源不甚匹配。过去的主力产品一直是刚需，但现在信达地产还需要增加改善型产品比重以适应高溢价地块开发能力；同时商业物业也是他们要重点攻克的方向，因为从金融与地产结合的角度来看，他们比其它开发商有更多运作商业地产的“基因优势”。

回溯2009年重组上市时，信达地产的大股东信达投资承诺：信达投资所持有的用于出租的经营性物业，在条件成熟后可由上市公司收购。虽说年代久远，但未来不无可能。

很难预想，当一家央企的自我要求从稳健转向“有所作为”时，到底能够撬动多大能量。

看好信达地产的模式吗？“短期看是挺好。但现在明显是摸顶在买。”黄立冲评价信达地产疯狂扫地的行为。

陈厚桥认为：“要分两面看。这个时代需要资金支撑，当下的房地产市场，没有上市、没有资金平台的企业是做不下去的；但是这种房地产‘新军’，操盘经验不足风险也很大，很难走得远。所以，模式我看好，但是公司未来发展潜力如何，要看他们自己的学习能力如何。“

这是“危”也是“机”。对信达地产而言，如今最迫切的问题也许是：钱与土地兼具，只欠产品。