瑞安不安——香港地产模式的尽头

2014年的年报再次为瑞安房地产敲响了预警信号，2014年靠着整体出售重庆天地企业2号等投资物业获得了2%的销售额增长，但归属于股东的核心盈利却下降了16%。2015年瑞安房地产首当其冲的任务就是捍卫投资者的利益，提高资产回报率，让股东高兴。

瑞安房地产开年做的第一件事就是叫卖旗下核心资产：位于上海的企业天地一期超甲级办公楼，报价约合74.7亿元人民币。此前的2014年瑞安已经出售了部分持有物业，包括重庆天地企业天地2号、新天地朗廷酒店附属公司股份等，获得了49.24亿元收益。

但相比瑞安出售计划书上的部分，上述被出售的投资物业只是一小部分。年报发布之后，瑞安官方表示旗下52%的资产都是可出售的，这意味着有超过230亿元的持有物业会被寻找接盘者，部分在建投资物业也会改变持有计划，转而出售。

另一些人迷惑不解的是瑞安房地产狠心出售的全为优质的投资物业，而不是剥离不良存货留下赚钱能力更强的优质物业，以致于有人怀疑瑞安单纯是为了从内地撤资，或是将资产变现注入新天地业务板块，为这一板块上市铺路。

针对这一推测，瑞安董事会主席罗康瑞公开否定。他表示2014年房地产行业平均周转率为27%，瑞安公司9%的周转率不仅大大低于平均水平，更无法与融创、绿城60%的高周转率相比，“公司致命伤是资产重、周转慢，部门太多拉低执行力”。

与万科、中海等公司注重每年的股东回报率不同，在相当长的一段时间内，香港房企为了拉高单项目的利润，会采取大量囤积土地，延长项目开发周期，最大限度获取土地升值红利。例如瑞安房地产在1996年就开始参与太平桥重建，至今在该区域内仍有待建项目，预计到2017年才能完工。

从2013年到2014年开始，内地一线城市土地价格升至新的顶峰，这种模式的弊端暴露无遗，企业从土地增值中获得的利润快速衰减，拆迁成本水涨船高也侵蚀了相当部分的土地红利。在瑞安房地产布局的武汉、大连、重庆等二三线城市，去库存化成为首要任务，大量囤地反而意味着不良库存比例过高，开发成本增长速度可能会快过投资收益增长速度。

2014年瑞安房地产所有售出物业的总计平均售价环比上涨了18%（其中直属公司出售物业的平均售价上涨了64%），但反映到公司毛利润只上涨了2%。

投资回报率下降首先会引发股东的负面情绪。在经历过最后一波峰点之后，瑞安房地产股票的价格已经从2013年2月28日3.59元/股的收盘价一路下探到2015年3月23日1.72元/股。

高和投资分析师李慧忠告诉记者，净资产收益率是衡量某个上市公司最核心的指标，它代表股东投资1块钱能赚多少，净资产收益率=销售利润率×总资产周转率×财务杠杆比率，瑞安房地产的单项目销售利润比较高，但是资产周转率和财务杠杆都比较低，由于瑞安房地产单个项目体量较大、项目总量不多，综合下来资产回报率就被拉得很低。

罗康瑞也称：“资产回报仅2至3厘，但要付利息7至8厘，在遇上合适价钱或有投资项目时，会作资本调整。”这表示投资者把钱放在瑞安房地产并不合算，也直接倒逼瑞安高层决定减少持有物业比例、加大住宅项目投入，以此来提高周转。

通俗的说，股东把1块钱借给瑞安公司，按照目前周转速度计算，这1块钱12年才能循环一圈，每年只有“2至3厘”的回报，如果周转率上升到20%（瑞安的目标 ），5年就能循环一圈，过去需要投入2块钱做的项目，提高周转之后用不到1块钱就能做到。

令人诧异的是，瑞安房地产2014年的负债率并不低。当年的数据中，瑞安公司负债净额达到人民币355.35亿元，比2013年底上升了42.65%（106.24亿元），权益总额却只增加了27.48亿元，一年之内把净资产负债率拉升了20%。负债增加、收益降低，可能预示着一个糟糕的运作过程，借来的钱没有被“用在刀刃上”，而是用来偿还旧债和润滑公司（项目）运转。

此外，瑞安2014年上海项目预付给拆迁公司的费用上升了111.18%，拆迁成本大幅抵消了土地红利。上海瑞虹新城第1、7、10号地预计拆迁成本就高达112.05亿元。此外瑞安在太平桥板块的土地也长期处于动员拆迁状态。上述4宗地块建筑面积合计达65.8万平米，均摊的拆迁成本约为2万元/建筑平米。

因此仅仅增加外来资金、提高负债来提升流动资产已经对目前的瑞安房地产不够了，它需要卖掉部分资产，增加资产本身的流动性来增加整个公司的资产盈利能力，而不是捍卫单个项目的总利润。

同时瑞安房地产还需要减少短期借款。在瑞安公司总计479.65亿元的借贷中，两年以内到期的部分占到了45.65%。

瑞安房地产用“一减、一增”来进行资产结构调整，减少负债“将成熟稳定或非核心的资产货币化”，用抽离的资金来做周转速度较高的项目。

但瑞安并不打算将投资物业贱卖，寻找买主的企业天地一期项目单价约合9万元/平方米，以山西煤老板为主的房地产投资交易热潮退却之后，市场上越来越多的投资者在用西方的租金收益率倒推资产价格，此种方式计算结果中9万元/平方米的售价显然过高。

另外，在瑞安房地产1230万平方米的土地储备中，有约240万平方米的规划为会所、停车场和其他设施，这部分低收益、难变卖的储备占比达到19.5%，对瑞安房地产的资产管理能力仍是极大考验。

好消息是瑞安旗下的持有型投资物业中有大量优质物业，公司也在推出新概念来增加单位资产的盈利能力，这些都将成为瑞安房地产自我改良过程中的筹码。