本报记者 刘娟 发自重庆
在资本市场并非长袖善舞的招商地产，眼下正在运作一个复杂繁琐的上市案例。
在收购香港上市平台东力实业控股有限公司（00978.HK，以下简称“东力实业” ）后不足24个月的时间内，招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，下称“招商地产” ）选择对其进行近50亿元的大手笔注资。这也因此而触动了香港联交所的反向收购条例，并将被视为上市处理，必须按照IPO(首次公开募股)的程序审批。
招商地产董秘刘宁在接受时代周报记者采访时证实，东力实业已于5月3日向联交所提交新上市申请。香港联交所和内地证监会一样，审核的时间可长可短，估计最快的话，在6月底就能开股东大会。在她看来，地产公司缺的不是利润，而是资金。东力实业一旦变成地产公司，融资就没有时间限制，“可以说干就干，不像内地还得证监会去批，可以一夜之间就把股票或者债券发出去”。
花较高的代价持有，却又迫切选择按新上市方式处理，招商地产融资的迫切心情跃然纸上。不置可否，巨额存货量和资金缺口，或将是招商地产想在2020年重回第一梯队的两大绊脚石。截至2012年末，招商地产的存货已达736.37亿元，同比大幅增长43.15%；负债率也上升3.5个百分点至73.03%，两项指标均为历史新高。
然而为了实现快速增长，招商地产今年的拿地金额计划为200亿元，占今年销售目标的50%。大规模拿地，将进一步推升招商地产的存货和负债率。
但此番急迫IPO的风险是，如果按新上市申请处理，审核将更严格，是否能通过港交所审批存在变数。
注资项目投资者不买账
4月24日晚间，在停牌两天后，招商地产宣布拟将全资子公司香港瑞嘉投资旗下4家控股公司的股权及相关债权注入去年收购的东力实业。
公告显示，这4家公司持有分布于广州（楼盘）、佛山（楼盘）、重庆（楼盘）和南京（楼盘）四所城市的8个房地产项目，总建筑面积538.1万平方米，截至去年底可售面积323.4万平方米，以高端住宅和商业综合体为主。
招商提出的对价方案包括以1.61港元/股的转股价直接发行61.8亿港元永久存续可换股证券；折算发行新股38.4万股，发行价不低于1.61港元/股。一旦注资完成，东力实业将摇身变为一家拥有近50亿元人民币净资产规模的房地产企业。
在此之前，东力实业还是一家以电子产品为主营业务的香港公司，其2012年业绩亏损，净资产为-8.61万元。去年5月，招商地产以1.99亿港元收购东力实业7.498亿股股份，占其全部已发行股本的70.18%。
事实上，对于东力实业，此前外界更多的是猜测招商会将旗下的优质商业地产项目注入，并进而为今后商业地产分拆上市做准备。
不过在国信证券研究员区瑞明看来，商业地产目前在招商地产业务中的占比较小，且商业地产具有运作周期长、回报期长、资金沉淀大等特点，这将影响到东力实业在规模方面的成长速度。相反，住宅周转快，对资本利用率高，将东力打造成为住宅开发平台，能最大限度地发挥平台效率。
不过，资本市场的反应却并不尽如人意。从4月25日注资以来，东力实业一路下跌，在此前短短4个交易日内股值就曾缩水超过25%。
“股价下跌，表明投资者对注资的那些项目还并不愿意买账。”中房信研究总监薛建雄对时代周报记者分析，注入资产值只是账面上的东西，招商地产主要想做大香港资产包，注资过去的不少项目是当年买的高价地做出来的高端产品。但值得注意的是，资产虽大，却并不算优秀，在调控环境下变现能力差。现在香港投资者已经非常成熟，大家关注的是注入的资产能否带来较高的现金流和盈利。
以本次注资体量最大的重庆长嘉汇为例，时代周报记者拿到的第三方销售数据显示，在长嘉汇开盘至今的15个月时间里，仅售出693套房源，回笼现金约12.5亿元。招商地产2012年年报数据也显示，长嘉汇一期去年预售率仅达3.88%。这个速度跟万科、绿城、恒大等国内跑量的开发商来说，慢了一半以上。而同样注资南京雍华府在未开盘的时候，就已计提7200万元存货跌价准备。
“另外，东力实业还面临新股上市的复杂程序，审核将比资产重组严格得多，是否能通过港交所审批尚不确定，这也会令不少投资人犹豫或选择离开，”薛建雄称。
事实上，东力实业在公告中也明确表示，由于招商地产此次注入资产距收购东力实业时间未满24个月，依香港联交所相关条例将构成反收购，将被视作首次上市。而根据事态的最新进展，东力实业已于5月3日向联交所提交了新上市申请。
“等不及24个月了，一方面是因为公司有充分的资源准备，另一方面这也是公司战略发展的需要。”招商地产财务总监黄培坤在日前的股东大会上如是表示。
不过在盛富资本和盛诺金地产基金总裁黄立冲等业内人士看来，花较高的代价持有，却又迫切选择按新上市方式处理，这样的案例在内地十年都难得一遇，这其实说明招商地产当初的收购是没有经过深思熟虑的，很多国内公司对于买壳、资本注入并不懂行，刚买了壳就急着注入资产，不做好准备和规划，最终只能用更复杂的过程换来并不大的融资量。如果注入资产失败，所涉及的费用是一种严重的浪费。
对此，招商地产董秘刘宁仅表示，从去年收购东力实业开始，公司就在做这方面的准备，“一个壳如果不利用，维系起来每年的成本也不低，把资产注入后，也能把公司的品牌做起来。”据她向时代周报记者介绍，香港联交所和内地证监会一样，审核的时间可长可短，估计最快的话，在6月底就能开股东大会。
10年A股融资仅40亿
“急于想突破24个月的限制，说明招商融资需求迫切。”光大证券一位不愿具名的分析师对时代周报记者分析，中国证监会2010年起已暂缓受理房地产开发企业重组和再融资的申请，如果顺利打开香港融资平台，招商地产可以弥补其在A股市场的融资短板。
黄培坤日前也表示，东力实业未来将承担双重使命，在作为招商地产海外融资平台的同时，也是招商地产新的利润增长点。
这背后寄托的，或许是招商地产上下对回归一线阵营的殷殷期盼。
在2012年度中国房企销售金额TOP50名单中，招商地产排名第12位。相比当年并驾齐驱的“招、保、万、金”中的其他企业，招商地产完成的销售额虽略超金地集团(600383,股吧)，却仅是保利地产(600048,股吧)的30%左右，其与万科销售额落差高达近1000亿元。
如果把时间回拨至2004年，彼时招商地产的销售额是万科的45%，保利的77%，金地的1.1倍，稳居一线阵营。然而，一个不争的事实是，从2009年至今的全国销售额排名榜中，招商地产一直在第12-18位的二三线梯队徘徊。
“这种局面与招商地产低成本的境外融资不足有关，”黄培坤坦承，自上市以来，招商地产从资本市场融资规模较小，并主要依靠自有资金和银行贷款，限制了发展速度。
据他介绍，招商地产近10年来通过资本市场仅融资约80亿元，其中有一半来自母公司招商局，而从股市融资额仅40亿元左右。此外，公司2012年财报也显示，截至去年底，在招商地产240亿元的总负债结构当中，银行借款占1/3，外币占1/3，“当然外汇主要是银行的钱，还有1/3是信托、保险公司提供的资金。”黄培坤透露。
相比之下，拥有海外融资平台和融资优势的保利集团、中海地产和恒大地产，则得益于大量海外融资而实现快速扩张。
根据公开资料不完全统计，在香港资本市场，中海地产仅在2010年11月至2012年11月通过优先票据或债券融资合计约171亿元人民币。恒大地产从2010年4月至2011年1月优先票据合计融资约137亿元人民币。龙湖地产从2011年4月至2012年10月优先票据或配股合计约融资96亿元人民币。
“招商地产本身虽有瑞嘉投资可实现境外融资，但毕竟体量较小，且无法实现权益融资。此外，近年来招商地产的资金综合成本维持在年息6%左右。这在内地房企行业中低于万科，但却远高于中海地产的年息4%的资金成本。”银河证券分析师赵强认为，若招商地产融资成本与中海地产相若，按照招商地产年均250亿元左右的借款规模，可节约财务费用7 亿元左右，增厚每股收益0.4 元。中投证券分析师李少明也表示，若东力实业以本次注入的50亿元净资产并以50%的资产负债率进行融资，可新增50亿元的低成本融资。
存货730亿大户型过半
“融资的目的，不外乎是要做大。”薛建雄分析。
2011年，招商局走到了新十年征程元年。地产业务是慢还是快，这个问题抛给了彼时的管理层。当年的2月份，招商地产原董事长孙承铭晋升招商局副总裁，招商地产原总经理林少斌替代其职位。上任后的林少斌就提出了新构想，2020年，招商地产的销售额目标是1000亿元，重回行业一线阵营。
公司这两年一个明显加速的表现，反映在拿地上。公司财报显示，2012年招商地产通过合作、收购等多种方式在深圳、天津、北京、上海、佛山、青岛等11个城市新增18个项目，获取项目资源391万平方米，耗费土地款157亿元。
尽管销售总额在行业10名开外，但招商地产的拿地面积跻身行业前四名。时代周报记者分别统计了几家房企的拿地金额，在2012年万科拿地耗资378.21亿元，保利地产耗资353.2亿元，中海地产耗资175.35亿元。其中，招商地产拿地额占比销售额为43%，远高于万科的29%和中海地产的22%，略低于保利地产的44%。
激进的拿地策略在2013年得到了延续。数据显示，2013年前几个月，招商地产分别获得大连、昆明、镇江和苏州4个项目，合计建筑面积为84万平方米，合计土地款为22亿元。刘宁透露，2013年公司拿地金额约为200亿元，这意味着招商地产拿地支付占销售额比重将进一步上升。
不过大规模的拿地，也在一定程度上推高了招商地产的负债率，同时存货也急剧上升。
截至2012年末，招商地产的存货已达736.37亿元，同比大幅增长43.15%；负债率也上升3.5个百分点至73.03%。
如果说公司所面临的资金缺口问题，日后可以一定程度上依靠东力实业这个海外融资平台而弥补的话，那么巨额存货问题，却很可能成为招商地产新十年征程中难以绕过的绊脚石。
事实上，在去年销售363亿元的基础上，招商地产今年提出了仅400亿元的销售目标。然而，这个看似保守的目标，在招商地产总经理贺建亚看来却还是存在压力。
今年4月10日，贺建亚在招商地产2012年度股东大会上表示，400亿元的目标客观上来讲还是存在挑战和压力。“经过两年的调整，公司目前的产品结构还是不够均衡，大户型产品占比超过1/3，”贺建亚坦承。
“由于项目建设进度等原因，招商地产大户型、高端产品占比偏多在今年集中体现。公司今年可售货量中144平方米以上的大户型产品面积占比超过50%，高于过去两年；其中高端产品也比较高，据测算，别墅等高总价产品可售货值约220亿元，占比约3成，给去化带来一定压力。”中投证券分析师李少明称。而根据申银万国证券的统计，正是大户型产品去化慢，2012年末招商地产的现房存货已大幅增加88.6亿元至112.9亿元。
刘宁此前曾表示，公司会采取与小户型不同的销售策略，以保障大户型产品的去化速度。不过对于时代周报记者提出的大户型产品让利的说法，刘宁予以否认。她称，现在大户型产品销售还比较正常，因此还没有制定特别的销售策略。像去年那样的大规模促销的计划，今年还没有。
本文来源：时代周报
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王晓易_NE0011
