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利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

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恒大在2-3年内成功地完成了投资布局从三四线向一二线的大转换。对许家印堪称是神来之笔、火中取到栗,对我们而言只能叫马后炮——现在也只能说,恒大的冒险,对了。

本文作者朱罗纪,原文标题《恒大做对了什么?》

上半年,恒大营收3003.5亿,净利润达到530亿(归母利润达308.05亿),太逆天,中国有房地产以来从未有过,导致恒大曾一日股票暴涨逾20%。

有人统计了行业龙头上半年的净利水平,得出的结论是:恒大一家超过了碧桂园、万科、保利、绿地四家加起来的总和——碧桂园163.2亿、万科135.2亿、保利93.1亿、绿地83亿。这四家营收加总比恒大多出600多亿,但加总净利比恒大还少55亿。

还不仅此,这个500多亿的净利,宣告恒大半年便完成了全年目标——此前引进战投时,恒大承诺:2018-2020年三年净利将分别不少于500亿、550亿及600亿。

这个利润其实在行内引起了不小的争论,因为太猛。行内看好恒大者认为:恒大是卡位踩点最准的龙头房企,在房地产大转型的前一刻,在国家去杠杆的当口,完成投资布局开始收获。而批评者则认为:恒大借用上千亿永续债进行高杠杆扩张是一种冒险。

我个人的看法是,撮其大要,寻找模糊的正确,无论怎么挑毛病,都要承认:恒大的盈利能力现在的确很猛。而且这种崛起,就在2017年至今这不到2年的时间里,令人吃惊。但这种操作我认为只会出现在特定的时间段内,已经不再有任何复制的可能了,一般企业也不敢学。

对于关注恒大或者是恒大股票的投资者而言,搞清楚恒大逆天高利润背后的原因,以及判断这种利润增长还能否持续,极为重要。

恒大总裁夏海钧对此的解释是:

2017年提出的两个转变:发展模式的转变——从规模型向规模+效益型转变,经营模式的转变——从三高一低向三低一高的转变。具体讲是几点:

1、超前的土地储备,目前一二线占比68%,三线发达地级市占比32%,土地楼面单价只有1683元/平米。

2、单盘规模大,恒大3.05亿建面土地储备,项目个数只有822个,单盘规模37万平米。大项目一期开发完,后期随着配套的完善,销售价格增长,楼面价却是锁定的,利润就上来了。

3、“三高一低”向“三低一高”转换,核心就是降负债,从2016年的432%降到了127.3%(超出预定目标的140%),大幅降低(虽然还是比较高)。最直接的原因是还了永续债,永续债前两年吃掉了净利200多亿,这部分释放出来,报表当然很好看。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

4、产品标准化。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

在对比了2012-2017恒大年报之后,我认为他的解释是有说服力的。但对于普通投资者而言,不是那么容易理解,因为这其实涉及到恒大2013年以来的战略大转型。

也即是说,我理解,恒大的高利润,其实是公司自2013年以来力推的战略转型迈入了收获期。今天的高利润,源于过去多年的一系列综合行为。

资本市场有最直接的认知,在2017年之前很长时间里,恒大的股价都在港币5块左右,但这1年多时间里,一路激升到最高港币32块,涨幅5倍多。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

从头讲起。

恒大是自2013年起,开始进行战略大转换的——房地产投资布局从原来的三四线城市向一二线城市切换。这个在当时,是很多龙头房企的共同选择,但若论速度和成功度,确要首推恒大。

在此之前,恒大是一家基本布局在三四线城市的开发商,在普通民众眼里和碧桂园没有什么大不同。

我们看转型前夜2012年时恒大的土储结构:当年,恒大土储建筑面积就已经达到了1.4亿平米,覆盖全国122个城市,229个项目,平均楼面价724元/平米。其中,一线城市只有6个(上海1个,天津5个),二线93个,三线130个。2013年之前的数年里,恒大的年销售额里,三四线城市占比都在50%以上。

但2013年起,恒大开始迅速推进向一二线城市的转型,每年的新增土地,基本上都是一二线占主流。到2016年,恒大正式提出从“规模型”向“规模+效益型”转变,大力上马一二线城市和经济发达的地级市。当年新增的1亿平米建面土储里,一二线城市项目已经升到127个,占比达到60%。当年的销售中,一二线占比也达到了67%。这样的局面一直持续到现在。

到今年上半年,恒大的土储结构已经变为:土储建面3.05亿平米,比去年底的3.12亿平米略微下滑(兑现负增长)。从金额看,这3亿平米的土地成本是5130亿元,平均楼面价为1683元/平米。其中,一二线城市土储成本3464亿元,占比约68%,平均楼面价2092元/平米。经济发达的三线城市土储成本1666亿元,占比约32%,平均楼面价1196亿元。没有四线城市。

另外,恒大在迅速切入一二线城市的旧改领域,目前储备的旧改面积达到7200多万平米。其中,仅在深圳一城,便有42个旧改项目,面积达2432万平米,这是非常恐怖的数字。

等于说,5年过去,恒大在一二线vs三四线的投资布局,恰好调了个位置,一二线城市已经占据了绝对主流之势。

花篇幅去讲恒大从三四线转型一二线,目的是为了论证下面一个判断:

恒大的利润持续走高,根本上来源于成功切换一二线城市带来售价不断提高的同时,有效的控制了土地成本在房价中的占比。

在2012年,恒大的平均房价是5962元/平米,同期,碧桂园是6230元/平米,碧桂园高于恒大。但到今年上半年,恒大是10468元/平米,碧桂园是9400元/平米。恒大反超,这个最好的解释就是,两者的战略布局不同,恒大布局的城市,房价上涨的能力更强。

与此同时,恒大的确很好的控制了土地成本。单看土地成本高或者低,不紧要,关键是土地成本相对房价来看,谁的土地成本占房价的比重低。其它费用不发生重大变化的话,自然是谁的利润高。看恒大的地价/房价比,今年上半年是16%。中信建投证券的一份研究显示,按地价/当年房价来计算,2016年,恒大、碧桂园的比值都是24%,低于行业一般的认知。从下图可见,恒大2013年之后的地价占比降速是最快的。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

这样最终的结果是,恒大的毛利率在2017年、2018年上半年都做到了36%以上,比之前的28%大幅上升,跃到房地产行业前列。在碧万恒三强里,恒大的毛利率最高已经维持了好几个年头。

为什么恒大可以做到这样,我们都知道一二线的土地成本自然要更高,往往很多土地的成本能去到40%甚至更高。2016-2017年出现的大量地王,现在还赚不到钱。

但从2013年恒大转型至今,我们看到,它的土地成本升得不多。应该是有两个原因,一是如夏海钧所言,恒大超前性的买了很多很多地,无论市场繁荣还是萧条,它几乎都是在高杠杆扩张。早在2012年,恒大的土地储备就已经过亿平米。拿地的确会沉淀资金,但在房地产持续震荡上涨的大周期内,土地最终得到的升值,让地价变得不重要。持续储备下足够多的地皮,让恒大占尽了便宜。这个里面,一个典型案例可以深圳旧改为例,恒大进入深圳是很短的时间,但到今天拿到的旧改项目超过2400万平米,绝对是未来深圳房地产市场数一数二的霸主。而现在你再来深圳拿地,基本上已经变为不可能。

但继续探究,我认为还有第二个原因,应该主要是和恒大的拿地模式攸关——主要不通过公开招拍挂拿地,很好的控制了低土地成本。比如素来公开市场拿地的模范生,中海万科,上半年中海权益拿地价6000块/平米,万科5000多/平米,土地成本占当期房价都在30%以上。但恒大的拿地,主要不靠举牌子,或并购或买二手地或旧改。中信建投的研究显示,2015-2016年,恒大每年通过非公开市场拿到的土地,达到60%以上,这些成本往往是比公开市场低很多的。如果大家的溢价能力没有天壤之别的话,那么谁的成本低,谁自然赚更多钱。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

还有一点短期因素,让恒大利润走高。这两年恒大买的地少了,今年上半年土地储备负增长。花钱花的少了,利润就出来多了。

以上是我觉得恒大利润持续走高的基本逻辑,当然碧桂园也基本如此,而且后者低价拿的土地更多——截至上半年,土储建面3.64亿平米,但两者最大的不同当是在城市布局,碧桂园比较吃亏。另外,碧桂园项目个数1991个,单盘规模略小,对于降成本而言,也会吃点亏。

对今次恒大的高利润,大家谈的比较多的是永续债,认为这是最主要因素,我自然也认同。但要区分,永续债应该是个短期因素,如果我们要判断这家企业的长景,需要再看多一点。

永续债的出现,其实还是要和恒大2013年之后的战略有关。

恒大是在2013年第一次使用永续债的——当年使用大概250亿元,截至全部偿还,一共使用了4年共计1129亿。

永续债实际上就相当于是一笔永远不用还本只需付息的房地产开发贷款,批评者认为它会推高负债率,加大企业风险,诚然如此。但对恒大而言,却非弊处。正是靠着这笔钱,恒大非常成功的、迅速的得以在2-3年内,完成了投资布局从三四线向一二线的大转换。对许教授堪称是神来之笔、火中取到栗,对我们而言只能叫马后炮——现在也只能说,恒大的冒险,对了。这是永续债的背景。

恒大自2017年以来利润的大幅释放(以及净负债率的大降),直接因素自然是得益于永续债的偿还——永续债过去2年里吃掉了200多亿的利润。比如看2016年,恒大股东占利只有50亿,就是因为这个。因为永续债不管你项目赚不赚钱它只负责坐地拿钱,所以,用永续债投资的项目如果没有进入结算产生利润,那么就会吞噬掉公司的盈利。从这个角度,恒大之所以敢在去年引入战投时承诺2018-2020年度净利均在500亿以上,很直接的一个原因应该是:当年使用永续债投资的那些个房地产项目,都即将进入结算期。如此,之前报表是怎么难看的,现在就得怎么好看。

利润超万碧保绿总和,恒大凭啥这么猛?

对永续债的处理,显示出恒大很好的财技。这个债就是个双刃剑,短期用一下可起大用,但因为它本身利率高,又有跳升机制。一旦超过期限,就会大幅吞噬利润,得不偿失。恒大、碧桂园在这个问题的处理上,都算比较好的。

但我并不是特别看重永续债在恒大利润增长中的作用,它改变的只是时间,不是利润本身,这部分利润之前被推迟了,现在释放出来,但终有一日会释放完毕。到时候,企业的盈利增长能否形成持续接力,还是要回到它的企业经营基本面上去。

基于目前的信息,我倾向于认为:

1、恒大已经完成了进军一二线城市的布局,这些城市的房地产是最有保障的,这个转身比较成功,也是今天恒大高利润的起源。设想一下,倘若恒大继续和碧桂园在一二线之外鏖战,有可能会出现双方都做不大的结局。

2、恒大的土地储备够多,成本锁定,并且规划目标稳健(封顶年销售额8000亿),未来的路数是少拿地多卖楼,有希望继续维持较高毛利率。

3、净负债率还是较高,接下来的任务还是降负债(我认为还需要降三费),当然看恒大的现金储备,这应该不会产生大影响。

4、7200万平米旧改,将是未来企业增长的聚宝盆,也是形成接力的主力军,如何有效顺利推动改造是观察点。

5、恒大的转型刚刚开始,真正值得关注的是进军包括FF汽车在内的高科技行业。

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