货币超发是洪水，货币紧缩是毒药

邓海清（“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授）

2018年5月经济数据显示，需求增速下降明显、社会融资增量“腰斩”，2018年经济下行压力大。同时，国际贸易问题发酵，全球经济环境扑朔迷离，中国经济再蒙上一层阴影。

对于货币政策，市场开始分化为两派：一派开始呼吁“货币宽松”，以护航经济增长；但另一派观点认为，应当坚持“货币紧缩”，以实现去杠杆、抑泡沫、经济转型。

本文将对2014-2016年中国货币政策宽松的自身经验，20世纪80年代广场协议之后的日本、德国的货币宽松对比，以及2008年金融危机之后美国量化宽松进行分析，以判断当前中国央行货币政策的最佳路径。

日本广场协议之后货币宽松的教训在于，日本仅仅依靠低利率刺激经济，而并没有改变“产业空心化”等问题，反而导致资金大量流入房地产，形成全球罕见的房地产泡沫，房地产泡沫破裂后，导致日本经济“失去的二十年”。但美国2008年之后的货币宽松、德国广场协议之后的货币宽松，均为货币宽松的成功案例，带来的是美国、德国的经济长期繁荣。因此，货币宽松本身并非“罪恶之源”，货币政策本身只是一项工具，如果用得好，可以有益无害。

我国2014-2016年的货币宽松

尽管2014-2016年我国的货币宽松一定程度助长了金融乱象，但关键原因并不是“宽松”本身，而是货币政策“退出宽松”过晚，反而恰当和恰时的“宽松”对于稳定市场预期和对冲经济下行压力意义重大。偏离基本面与金融市场的货币政策宽松，以及缺乏金融监管，才是导致金融乱象的根本原因。

2014年9月，中国经济数据开始下跌，经济短期平稳预期被证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，开始了一轮货币宽松周期，大幅下调公开市场利率，从4.3%左右大幅下调至3.6%。

央行真正开始货币宽松，开始于2015年的股市波动之后。为救助震荡中的股市和缓解全球金融市场的悲观预期，央行货币政策不得不进一步“宽松”，开始重启逆回购、下调MLF利率、继续“双降”，货币政策在宽松的路上越走越远。

在2015年股市波动和经济基本面下行的双重压力下，货币政策宽松不可厚非，这对于稳定市场预期和对冲经济下行压力成效明显。

我们认为，2014年开始的货币宽松一开始是没有问题的，但在2015年股市波动之后维持了太长时间的货币市场基准利率低位（2016年初中国经济已经开始回暖），同时货币市场波动性、利率水平均远低于合理水平，再加上金融监管的严重缺位，共同导致了2015-2016年的金融乱象频发。

货币宽松的国际经验：解药还是毒药？

我们以三个例子来说明货币宽松的效果，分别是20世纪80年代广场协议之后的日本、德国，以及2008年金融危机之后的美国。

日本的例子是近年来中国研究者引用最多的例子，我们简要论述。

广场协议之后，由于日元升值、雁型模式等原因，日本国内的“产业空心化”严重，日本政府为防止经济下行的压力，希望通过“货币宽松”来对冲经济下行，央行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平，并一直持续了27个月，但是，大量的流动性流入房地产市场，导致房地产泡沫严重，最终在货币政策收紧下，房地产泡沫破灭，日本经济陷入“资本负债表”破产，出现了“失去的二十年”。

该案例被作为“货币宽松”的典型反面教材，无数研究者基于日本的例子认为，货币宽松是导致日本“失去的二十年”的根源。但是，与下面德国的例子对比可以发现，同样的货币宽松，并不一定导致“恶果”。

我们认为，日本“失去的二十年”的关键，在于产业空心化、房地产泡沫及其崩溃。

广场协议不仅仅是针对日本，同样针对德国。当时，德国马克也是被要求升值的货币，而且升值幅度与日元基本相当。

但是，不知道是有意还是无意，中国的研究者往往忽略德国如何在“广场协议”下涅槃重生。

先来看一个事实，德国在广场协议之后，同样采用了货币宽松政策。从日本、德国短端国债利率来看，两者均从7%以上下降至4%左右，下降幅度基本相似。

德国经济在货币宽松之下，并没有引发房地产泡沫，房地产价格一直保持平稳上涨的趋势。相比之下，日本大城市的房地产泡沫化严重，这是德国与日本最大的差异。

德国与日本第二个不同点在于，德国通过财政政策进一步支持实体经济，通过大量的减税政策，加大企业的研发支持力度，资助投资周期较长的行业，从而保证了经济的健康增长。

从最终结果看，同样受到广场协议影响，同样使用了货币宽松，但是两国的结局完全不同：1990年至2016年，日本实际GDP增长累计值仅为30%，而德国则高达47%。

同样是货币宽松，为何德国与日本差异如此之大？主要原因在于，日本出现了严重的房地产泡沫，以及严重的产业空心化，而德国在这两方面都做得比日本好太多。

2008年金融危机之后，美国政府也开启了史无前例的“零利率”和“量化宽松”周期，并使得美国经济今年“一枝独秀”。

美国的例子，其实更是家喻户晓，但是不知道为何，现在中国国内的一些研究者都已经忘了，美国现在的经济复苏与货币宽松有关。

来看看美联储前主席伯南克是怎么说的：“在2008年秋至2009年初，我们启动了大规模的量化宽松，……虽然无法完全确定，但大部分学术研究表明，这个举措对美国的经济的确起到了促进作用。”提问者追问：“所以量化宽松的货币政策对于美国经济的复苏有着很大的益处？”伯南克说：“对。”

伯南克最为著名的是他对于“大萧条”的研究，而其中一个最重要结论是“抑制总需求的主要因素是全球货币供给紧缩”。伯南克认为：“一是要稳定我们的金融体系；二是作为最后贷款人，央行要确保货币政策能充分地适应和支持金融体系的正常运转。”设想一下，如果没有美国长期的零利率和量化宽松，美国能够走出经济危机吗？

现在中国人都看到了美国的经济复苏，却忘了伯南克等人在货币政策上做出的卓越贡献。如果美国当时采取的不是货币宽松而是货币紧缩，则无疑又是一个新的“大萧条”。

总结上述三个例子，结论很显然，同样是货币宽松，有的国家可以二十年经济停滞（日本），而有的国家则可以经济长期繁荣（德国），甚至一枝独秀（美国）。

从日本的失败案例来看，我们认为，中国的研究者不能太过于线性思维，而要多用比较思维，多区分相关关系与因果关系，不能太过轻易地就得出日本“失去的二十年”是因为货币宽松。

从德国、美国的成功经验来看，通过货币宽松来保持经济稳定，为实体经济发展提供良好环境，同时注重抑制房地产泡沫，才是最佳的发展路径。

准确理解稳健中性的内涵

通过分析2014-2016年中国自身的经验教训，还有20世纪80年代日本、德国的对比经验，以及2008年之后的美国经济复苏，我们可以发现，货币宽松从来都不是“梦魇”，货币宽松只是政策篮子中的一项工具。

只有“工具是否被恰当运用”才决定了货币政策宽松的利弊，且在经济存在明显下行压力下，货币政策宽松是对冲经济下行非常重要的工具，能够有效刺激经济需求、恢复经济信心，不可因为一些“瑕疵”而摒弃不用，可以说，货币宽松瑕不掩瑜。

不恰当的货币宽松政策确实会带来负面效应，其中以房地产泡沫影响最为严重。以日本的教训为例，日本“大水漫灌式”的货币宽松政策，以及资金的“脱实向虚”，导致了房地产价格泡沫，最终房地产泡沫破灭，日本经济受创十分严重，因此，需要注意在货币宽松过程中的“房地产泡沫”风险。

对比当下的中国经济金融环境，2016年四季度以来，中国政策层通过“930”、“317”房地产政策调控，定调“房子是用来住的,不是用来炒的”，房地产长效机制的建立有助于抑制房地产泡沫，这是货币宽松过程中非常必要的机制保障。

此外，中国的监管机构在2017年以来，采取了大量的措施，堵住金融监管的真空和漏洞，形成了完善的宏观审慎和微观审慎监管框架，这与2014-2016年完全不可同日而语。

甚至可以这样讲，即使重演2014-2016年的货币宽松，当前的中国金融体系也绝不可能重演当年的金融乱象。

对于我国目前的实际情况而言，货币政策应当保持“稳健中性”，但稳健中性的内涵绝对不是利率不变，而是在经济下行过程中，一方面保持短端基准利率在合理水平上的基本稳定（DR007在2.8%左右），另一方面促使长端无风险利率下行（目前十年期国债收益率依然偏高）。

在监管体系已经今非昔比的现在，在房地产调控机制大幅完善的现在，“降准”的副作用已经大大降低，必要性却已经非常凸显。

现在中国央行重复2015-2016年的货币政策确实不可行，但是在经济本来已经下行的背景下，通过货币紧缩来承受不必要的短期阵痛，无助于中国经济保持平稳，更无助于新经济发展和科技研发，货币紧缩是当前经济的毒药而非解药。