中基协“4号文”冲击波：地产基金“躺枪”洗牌

（原标题：中基协“4号文”冲击波：地产基金“躺枪”洗牌）

诸多号称管理资产几百亿规模的地产基金，实际上都是作为金融机构和地产企业之间的通道和中介，并非真正意义上的地产股权投资基金，并不具有资产管理能力。“4号文”对这类机构的冲击较大。

已处于洗牌转型期的地产基金，迎来了更为严苛的挑战。

2月13日，中国基金业协会（以下简称“协会”）发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称“4号文”），适用范围包括证券公司、基金公司、期货公司，以及它们的子公司等。

文件规定，私募资产管理计划投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案。这16个热点城市，具体包括北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州等地。

遭禁的私募资产管理计划具体形式包括但不限于这五类：一是委托贷款；二是嵌套投资信托计划及其他金融产品；三是受让信托受益权及其他资产收（受）益权；四是以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；五是协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。

此外，“4号文”还对私募资产管理计划向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金等行为进行了规范。

协会指出，私募基金管理人开展私募投资基金业务，投资房地产开发企业、项目的，参照《备案管理规范第4号》执行。作为私募资管计划重要的通道，地产基金“躺枪”也在意料之中。

“对监管层而言，‘4号文’是釜底抽薪的举措；对住宅开发商而言，政策切断了一条极为重要的融资通道；对金融机构来说，曾大行其道的通道类业务戛然而止；对地产私募基金来说，最为红火的住宅地产投资领域要被迫放弃。”诺承投资董事总经理曹龙对21世纪经济报道记者说。

顺应中国房地产行业快速发展的大趋势，地产基金曾在2010年至2012年间大量涌现，并通过为开发项目提供高息贷的方式，坐享地价、房价上涨所带来红利。

但从2015年开始，　随着房地产行业的调整和利率市场的变化，中国地产基金迎来转型潮，大量机构寻求转型或者干脆出局。此次“4号文”的出台对地产基金的生存情况产生了怎样的影响？仍在坚守中的地产基金，如何应对这种变化？

地产投资“债”与“股”

“过去活跃在市场上的中国本土房地产基金多以简单的债权融资为主，并不是真正意义上在做股权价值投资及项目资产管理。从微观基金层面说，‘4号文’的出台有利于行业的规范化，更加严肃私募股权基金的投资范畴。”弘睿资本CEO孙铭辰对21世纪经济报道记者说。

他认为，从宏观层面来说，国家有意通过金融市场、金融工具等，对房地产市场进行调控。2016年10月底开始，上交所、发改委、银监会都在发文调控房地产行业。中国基金业协会出台相应的文件对私募股权基金进行监管，是约束行业内机构及规范市场的表现，也符合大环境的需要。

据了解，弘睿资本已成立两年，团队成员来自专项基金、开发商、投行等。目前自有资金管理规模十几个亿，LP以实业集团和金融机构等机构投资人为主。

孙铭辰表示，以往很多金融机构会把私募基金作为规避政策监管的窗口，比如银行用资管计划及私募基金的通道做非标业务投资房地产开发领域。通道业务甚至成为多数房地产基金的主营业务。“4号文”的出台，是中国基金业协会对市场监管及规范化的产物。监管层对金融市场游戏更加深入和专业化，地产基金也将逐渐回归其本质业务。

“文件中所提到的名股实债，90%以上的本土房地产基金都采用这种方式。像弘睿这样做房地产股权投资及资产收购、运营管理的不到10%，具体还有高和资本等本土基金，其市场的主要活跃者为国际老牌私募股权基金”。他说。

据了解，债权融资和股权投资的差别在于风险偏好和投资周期等方面。债项融资风险相对低，周期短。股权投资相对风险高，周期长，与所投项目利益共享、风险共担。

“但基于过去中国房地产市场的发展情况，做债项在低风险的同时也能获取高收益，带来超过10%的回报，这个时候投资人去做股权投资的动力就没那么大了。而在海外市场，专业化的投资基金多数会用投资组合来做投资，债权项目因其收益较低仅仅是其中的一小部分。”孙铭辰说。

可随着时间的推移，现在中国市场做房地产债项融资的收益持续走低，已不能满足投资人的收益需求。加之金融市场越来越完善，做股权投资的地产基金会越来越多。

挖掘存量市场升级改造价值

孙铭辰介绍称，国内还有一个比较不合理的逻辑是，很多地产基金在投资时不是基于对项目本身的价值判断，而是基于对担保方实力的判断。如果担保方很强，就去放债。这种情况下的地产基金并不是真正在发现投资价值，而是在适应阶段性的情况谋生存，寻求短期利益。“4号文”的出台，对这类基金影响很大。

“但对于弘睿来说受到的影响并不大，因为文件禁止的并不是弘睿资本的主营业务。”他说。弘睿主要做全球化的资产配置，业务范畴包括核心资产收购、存量资产的升级改造以及机会型项目等，4号文禁止的相关业务仅属于机会型项目的范畴。在公司成立之初，房地产增量市场已经到了瓶颈阶段。弘睿作为一家新晋机构，对国内房地产增量及存量市场做了系统性分析，更加注重国内存量市场的价值挖掘。

“短期来看政策的收紧会加大机构在地产市场的投资难度，但长期来说政策有利于降低市场的系统性风险。”通江投资集团董事长张保国对21世纪经济报道记者说。

他表示，从另一个角度来看，“4号文”也说明了这16个城市的普通住宅地产项目是真正优质的标的。在支付土地款及补充流动资金的融资受到限制后，市场主题将由扩张变为运营管理。将热点城市的已有优质项目管理的好将更加考验运营者的市场竞争力，如对存量地产的改造升级——旧楼改造、物业升级、模式转变等。

据了解，通江投资集团从2012年开始布局房地产金融，目前集团在房地产及关联领域资产配重比较大。通江投资集团的地产基金业务运营主体为集团旗下成员企业乾立基金，在2012年前后，由于房地产行业整体向上，乾立基金在这一趋势型市场中获取收益并不难。

但最近两年地产基金开始分化，乾立基金一方面开始跟大型交易对手成立合资公司，做更深层次的合作。另一方面进行核心资产的并购和存量物业的升级改造，如改造成创意园区等。

“乾立基金现在重点关注地产上下游的收并购、存量项目的改造运营以及海外地产的投资，所以受‘4号文’的影响也不大。”张保国说，目前的中国地产市场杠杆过高、地王频出，这时候将目光放在新地块、新项目的争夺上并不明智。

随着热点城市的存量地产不断增加、以及消费者的客户体验要求的上升，未来地产市场的核心应该放在存量地产（甚至不良资产）的升级改造上。此外，通江投资集团也在尝试投资海外地产项目，挖掘新的市场机会。

核心资产投资运作术

除了对地产基金造成巨大影响，“4号文”给地产开发商也带来挑战。张保国表示，大型房企尤其是上市房企的融资渠道有很多，受影响不大，他们在一、二线城市以合理价格或低价拿地的机会增多。中小型房企因缺少融资能力会被进一步挤压，面临洗牌，其中会产生并购的机会。

孙铭辰认为，虽然中国房地产的新增市场遇到瓶颈，但存量市场仍非常大。新增市场并不代表整个房地产行业，许多开发商也在逐渐进入存量市场领域。

如何开发存量市场？孙铭辰从地产基金的角度分享了所投项目的案例：2016年6月，弘睿资本从国际知名地产基金高富诺手中，收购了北京招商局大厦的高层物业。

“这块物业由我们从高富诺集团手中收购，历经三星集团、高富诺集团，股权没有瑕疵，是北京市场上为数不多的优质标的。”他说。

在跟高富诺做交易时，弘睿成立还不到一年。孙铭辰回忆说，跟国际一线基金谈判的过程是艰难的，双方反复沟通了很多次。沟通过程中最基础的一点就是要有共同语言，不能对方是国际化的做法，你来一套中国式的游戏规则，那么大家很难进行交易的实质沟通洽谈。最终，弘睿以低于市场的价格完成了这笔交易，目前已经对相关资产进行运营管理和升级改造。