【深度】拆解恒大净利润同比增40%之谜

在主流房企利润率呈现下降趋势的时候，恒大2015年上半年的净利润额同比增长40%，净利润率同比上升了2.1个百分点，在同期毛利率由28.6%下降到28.4%的情况下，恒大是如何做到的？

净利润、净利率双升之后，恒大老板许家印在中期业绩发布会上放言，“未来五年仍将保持各项指标年均30%左右的增长，越是市场不好的时候，才越能体现恒大的功底和实力”。

上半年恒大的净利率几乎是万科的两倍，比行业内以高利润闻名的中海发展只低了8%。但就在今年上半年恒大被里昂证券给予了五面红旗的负面评价（最高值），核心指标就是盈利质素较差。这些都和恒大财务报表中的数据不相吻合。

净利率两倍于万科

许老板所指的各项指标主要包括：销售额、营业收入、利润。恒大2015年上半年数据中，最醒目的是其净利润同比上涨40%，至132.9亿元，净利润增幅全国第一。照此计算恒大在前9月的净利润总额就可以超过2014年全年。

从表面上看，利润率的上升是恒大回归一二线城市的结果。恒大表示“集团一二三线城市销售额进一步趋于均衡，项目布局优化战略已取得显著效果”。上半年销售数据中，一线城市销售75.76亿元，占比8.7%；二线城市销售471.49亿元，占比54.1%。

不过合约销售额的数据来自于当期开盘签约情况，而净利润的产生要等到项目竣工结算之后，两者存在相当明显的时间差。上半年恒大交付的面积为1075.5万平方米，对应的金额是753.7亿元，这部分房产的均价为7007.9元/平米，比上半年和合约销售额对应的销售均价7656元/平米要相差9.2个百分点。

恒大今年上半年在一线城市销售占比8.7%，比2014年全年的数据还下降了0.7%。

网易房产还发现，今年上半年恒大的毛利率是28.4%，低于去年全年的28.5%，比2014年同期的28.6%也降低了0.2%，但净利率却比2014年同期大幅提高2.1%，比2014年全年提升0.9%。

网易房产还注意到，去年至今恒大还推出过车位打折出售、内部推荐购房优惠、无理由退房等促销活动，通过低价方式去库存意图明显。6月底恒大土地储备下降到1.44亿平米，比去年同期减少了270万平米，缩减三四线业务、回归一二线的战略在土地储备中得到体现，但按照正常的销售逻辑，三四线城市要担当去化的重头戏，会被作为负担甩出去，这部分存货去化会拉低利润率。

2014年到2015年6月底，恒大回归一二线城市获得一些效果，其销售均价从2014年上半年的7076元/平米，上升到2014年底的7227元/平方米，今年上半年又涨至7656元/平米。但上半年恒大同期新增土地储备的平均楼面价已经涨至2888元/平方米。

2014年上半年恒大大举布局一线城市的时候，新增土地的平均楼面价甚至高达3772元/平米，是其1.47亿平米总土地储备平均楼面价的3.8倍。

到今年6月底，恒大的土地储备从1.47亿平米下降到了1.44亿平米，但平均楼面价从986元/平米上涨到1085元/平方米，涨幅为10%，高于其销售均价8.2%的涨幅。

摩根认为，恒大大规模举债进行扩张这种商业模式是不可持续的，特别是当土地价格上升之后，恒大的利润率将会在1-2年内出现下滑。

地产开发业务毛利率同比降5.3%

在恒大上市公司的业务收入中，主业房地产开发的占比约为97%，在其220.7亿的毛利润总额中贡献了约158.3亿元。但恒大另外的业务收入中，物业投资收入不到0.8亿元，物业管理获得的收入不到7亿元，同比增长91%的“其他收入”项的总收入约15.9亿元。

上述3项地产开发之外的业务总收入一共才23.7亿元，即使获得100%的利润，恒大的毛利润也到不190亿元。不仅如此，增长迅猛的“其他业务”扣除成本和合营企业应付税款之后还亏损了近14.9亿元。

那么恒大上半年在房地产开发利润和公司总利润之间超过50亿元的差额来自哪里？

实际上恒大在2015年上半年房地产开发业务的毛利率只有18.1%，比2014年同期的23.4%下降了5.3%。和“一哥万科相比”，今年上半年恒大房地产开发业务的毛利率只比万科高0.6%，但净利润率却比万科高了7.5%。两者对比，恒大在管理和财务方面要大幅优于万科才能做到。

2014年以来房地产行业的开发业务带来的利润率出现下降，为了保住公司的利润率水平，万科等一些企业拼命压缩管理成本、销售费用。但恒大的扩张模式建立在高占比的销售费用率带动业绩增长上，降低营销费用可能会带来业绩下滑。今年上半年恒大的销售及营销成本、行政费用、人工成本的涨幅均在45%以上。

一位不愿具名的证券分析师表示，恒大2015年上半年的销管费用率是11%，比去年同期要高2%，销管费用合计金额达88亿元。

上半年恒大发行的境内债券的利息相对较低，不过从整体融资成本来看，今年上半年集团平均实际年利率为9.94%，比2014年度还升高了0.2%。

主营业务毛利润率下降，“三项费用”占比也在上升，净利润率却升高了，唯一的解释是：恒大的高净利率不是开发经营产生的。

24.8亿投资收益是关键

网易房产拆解恒大财务报表发现，恒大获得高利润的关键在于两项指标，一个是计算公允值变得之后的物业投资，恒大此项在2015年上半年财务报表中的数据是58.34亿元（中海发展同期约为22亿元），约是其物业投资收入的73倍（“投资物业”租金不到1亿元）。这部分收益被归入毛利润中，最后带来的税后利润约41亿元。

另一项“财务投资收益”则直接拉高了净利润和净利润率。2015年上半年恒大透过损益按公平价值列账之财务资产之收益为人民币24.81亿元，这部分收益带来的税后利润接近19亿元。

上述24.81亿元的利润是因为“本集团持有的证券升值”。这一收益来自于恒大持有的华夏银行股本，2013年底开始到2014年3月份，恒大通过子公司数次举牌华夏银行，投入超过36亿元，成为其第五大股东。这一投资为恒大带来了价值不菲的“意外之财”。截至今年6月底，恒大投资华夏银行已经累计盈利约62.8亿元。得益于此，2014年上半年恒大的利润数据开始就开始出现上涨，不断拉高期内的利润率，在表面上掩盖了恒大调整布局带来利润率下滑的事实。

许家印也表示，在华夏银行的投资获得了意外收获，但并非长久之计。未来恒大将会在归还永续债、提升利润方面下功夫。永续债可以掩盖负债，但会消耗利润。

恒大也深知永续债的负面效应，但还是在这方面大做文章。在净利润同比增长40%的情况下，2015年上半年恒大没有分红。前述不愿具名分析人士称，应该分配给少数股东的12.5亿元股息，以及应分配给永续债的26.1亿元利息也被归入到净利润总额中，在会计原则中永续债可以计入“权益”（虽然实际上是负债），永续债的利息也就顺理被计入利润中。

上述4项合计产生利润总额为98.6亿元。上述分析师表示，扣除投资物业增值和投资华夏银行的收益之后，恒大2015年上半年的核心净利润仅剩34.3亿元（去年同期为37.9亿元，2014年全年为29亿元）。以此计算，恒大上半年的核心净利润率仅为4.4%（恒大公布的2015年上半年核心业务利润率为13.1%）。

德意志银行的分析报告称，去杠杆化仍是恒大的首要任务(而不是进一步增长的业务规模)，过度杠杆的将伤害恒大的盈利能力。

克尔瑞分析师洪圣奇认为，恒大的好消息是，未来融资成本会下降，今年发行的200亿元境内债券进入上半年窗口期的只有利率是5.38%的50亿元，还有150亿元的债券是在下半年发行的（68亿元4年期利率5.3%，82亿元7年期利率6.98%）。另一方面，恒大战略布局一线城市也不仅仅是看到一线城市的地产市场，恒大在健康、互联网社区等方面的业务都需要一线城市的高端客户和品牌效应，在一线城市布局的综合性收益目前还体现不出来。

许家印表示，恒大在战略决策层面清晰要求公司房地产主业保持健康快速发展。地产行业整体利润率明显下降的时候，财务上的投资收益给恒大提供了一个很好的缓冲期，明年失去了这块收益之后，恒大还能达到许家印要求的30%以上的增长目标吗？